未及時回款，業績對賭未達目標

　　然而根據對賭，2017年度需實現扣非凈利潤4198萬元，湖南碧藍實際完成3812萬元，業績未達預期。如果進一步研究發現，這和前文表述的碧藍2017年度實現扣非凈利潤4362萬元是相矛盾的，這主要是根據《購買資產協議》，理工環科要求若會計確認的收入（4362萬）未能在當期會計年度結束后的3個月內實現回款，則需將未實際回款的收入從確認收入中調出，即調出后為3812萬元。

　　不得不說，對賭協議中放這種條款還是很少見的，一般針對應收賬款會約定超過一定時，由股東繳納保證金，然后自行催收。筆者推測，理工環科這么操作應該還是對碧藍不放心，防止應收賬款過多實現業績達標的套路。

　　客戶集中，技術狹窄，18年上業績大幅下滑

　　值得關注的是，公司前五大客戶及主要項目均集中在湖南本土市場，且公司主要負責重金屬治理，缺乏有機物污染場地治理經驗和技術，公司在技術上依舊未實現零的突破，技術面及業務面均比較狹窄。

　　這種風險在2018年得到了一定驗證。公司在土壤治理方面，2018年上半年營業收入僅2346萬元，比去年同期下降63.35%；凈利潤725萬元，按照這個進度，公司今年恐怕將很難實現18年不低于5374萬元凈利潤的目標。好在2018年9月，中南勘測設計研究院（牽頭單位）與湖南碧藍組成的聯合體以1.32億中標臺州市三化化工和經緯化工場地修復項目，這或許能一定程度挽救。

　　與此同時，除了最新的臺州項目，理工環科與碧藍的協同效應尚未明顯顯現，這也或將直接制約公司在土壤修復領域進一步發展。

　　當年殺出個程咬金，竹埠港PPP尚無突破

　　此外，去年2月公司和中國電建中南勘測設計研究院與湘潭岳塘經濟開發區于簽署了《湘潭市竹埠港濱江商務區基礎設施項目合作框架協議》，竹埠港項目將采取PPP模式，建設周期為3至6年，分三期進行，預計前兩期總投資50億元。在3-6年內打造湘潭岳塘竹埠港濱江商務區土壤修復、市政道路建設、市政綠化景觀、公共建筑、土地整理等基礎設施項目，但截至2018年中，該項目尚無實質性進展。當初被寄予厚望的土壤修復PPP模式，尚未實現突破。

　　02 國家隊進場的典型縮影

　　除了上述傳統大佬型綜合環保企業，國家隊相對更加低調，本文選取了兩家新三板掛牌公司，試圖通過公開信息為讀者提供國家隊進場背后的故事，同時探索未來國家隊是否可能取代市場公眾公司，成為修復市場主力的可能。

　　太湖湖泊：資源型企業入場的微型縮影

　　鑒于我國土地開發、土地整理市場多為政府主導，具有壟斷性質，政府一般委托當地大型國有城建單位實施，在開發前期，存在環境修復業務需求，而這就催生了相關國資企業或者新設或者收并購或者讓旗下環保公司進行業務拓展，從而進入土壤修復產業。太湖湖泊即為此類資源型公司代表之一。

　　無錫太湖湖泊成立于2002年，由無錫市國聯發展集團、無錫市城投發展總公司共同出資設立，主營太湖水治理及相關污染水體修復業務。

　　2010起，隨著無錫當地污染場地的再次開發衍生修復業務需求，考慮到無錫工業用地較多，污染情況較為嚴峻，太湖湖泊開始探索進入場調和修復工程領域。2012年公司獲得無錫市科技局頒發的“無錫市土壤修復工程技術研究中心”。 2015 年起，經過前期準備，同時隨著市場較為明朗，太湖湖泊開始大力拓展，實時關注各地工業場地搬遷情況和開發計劃，及時獲取潛在客戶需求信息，參與市場競爭，以進一步謀求市場增長帶來的紅利。

　　2016年9月，公司唯一股東城發集團同意無錫房開集團增資認購16.67%股份。可看出，這個時刻新增股東增資，和公司開始大力拓展土壤修復業務密切相關。

　　至此確認了太湖湖泊背后的兩大強勢資源。控股股東城發集團在我國城投類企業中資產總額承擔了較多無錫市政建設開發項目，湖泊股份作為城發集團內唯一有環境修復資質的子公司，同時又新增無錫房開集團，進一步鞏固了相關資源。

　　2017年8月公司在新三板掛牌。

　　從近3年發展來看，2015-17修復營收分別為755萬元、1517萬元、2731萬元。凈利潤分別為90萬、101萬、95萬。毛利分別為45.85%、37.67%、24.7%。

　　可以看出，盡管利潤很低（2017年公司扣非凈利潤僅為9萬），且毛利持續下降，但從15年大力發力，公司業績已經有了顯著的增長，建立團隊和業績當然才是初創公司的核心。如果深入關注公司15年的收入結構，可以看到2015年公司關聯方收入占當期營收比重達到了41%，可見起步初期資源型公司內部培育的巨大優勢。

　　當然爹媽領進門，后期還得看個人。16-17年公司關聯收入占比分別下降為30%、及1%。可見，太湖湖泊在對外市場開拓已經取得了較為明顯的提升。盡管當前客戶依舊較少，主要集中在無錫當地，但在上海、寧波及山東市場也開始有了起步，可以說在修復市場已經初步站穩了腳跟。典型項目包括無錫光電園二期AB地塊污染土壤修復項目（898萬）、原無錫焦化廠場調項目（717萬）等。

　　回過頭來看，公司進入這個市場的步驟大體如下：

　　首先，作為城發集團內部培育企業，具備項目獲取的先天優勢，同時拿到“無錫市土壤修復中心”牌子。

　　其次，通過自身技術橫向研發拓展及專利購買（2016年以12.6萬購買了兩項重金屬治理方面專利），完成初步技術積累；

　　隨后，通過在實際項目中采購專業機構的咨詢服務及分包形式，提升實戰經驗。如2015年以78.9萬采購丹麥COWI公司的咨詢服務，2016年以394萬采購中節能大地的土壤處理及分析服務（這種采購服務也一定稀釋了公司毛利，不過有意思的是，2017年大地益源反倒成為了公司最大客戶，貢獻了2268萬營收，占總營收的83%）。

　　同時，通過前期進入看似相對簡單的場調業務，逐漸拓展進入修復工程業務，實現修復業務的全覆蓋和相互支撐。可以說，通過上述一連串操作，太湖湖泊依次完成了技術、業績、資質、區域四重壁壘的突破。

　　不得不說，相比普通民營企業，無論是市場資源還是資金優勢，資源型公司都有著先天的利好條件，面對整個修復市場，太湖湖泊則僅是眾多“正規軍”中的一個微型縮影。他們大體都正在或已經走上了內部拓展或并購，內部培育壯大，參與外部市場競爭的發展道路。

編輯：劉影