研究商業模式很重要的一個問題就是要知道最終是由誰買單的。然后研究買單者，錢從哪里來，從而對行業，對商業模式來分析。本文重點講講環保行業是誰買單的，有些復雜，尤其是終端政府部分。充分理解客戶的動機和需求，更有利于做業務。

一、環保公司的錢從哪里來？

你是一個環保設備的生產商，你的客戶可能是工程公司。但你知道工程公司只是其中的一個環節，他也是別人的供應商。你能不能收到錢，最終看工程公司能不能從其他單位收到錢。工程公司的業主可能是一個運營公司，你最終要從通過工程公司從運營公司手中收錢。

而運營公司的錢從哪里來呢？他用自己的錢來付給工程公司，但他的錢從哪里來呢，他的錢是跟政府要的。

我們這里面有個問題，就是運營公司長期看錢從政府手里，但短期看并不是這樣的，中間有個蓄水池的概念。一般而言，運營公司自己先有一筆錢，付給工程公司，然后再逐步從政府手中收取錢來填補自己付給工程公司的錢，這里面就有個時間差，也就是說運營公司，要自己先墊一筆錢，然后從政府逐步收取這筆錢。

從長期看，這是平衡的，比如運營公司有30個項目，每年建一個，然后逐步從三十個公司手中收取回款，多余的錢用來新建項目。

但現實是可能大部分運營公司前期是沒有足夠項目回款支撐自己的項目投資的，要想快速做大，就得找到錢。這個錢要么來自股權融資，要么就是借款。

企業不是虧損，現金流是時間差導致的，是短期現金流不足以支撐項目投資，但長期看是可以的。銀行會在這個時候介入，就是銀行借款給企業，幫助企業解決短期的現金流問題。

除了用項目質押跟銀行借錢之外，現實中企業還有幾個手段，一個是利用資本市場，不斷地股權稀釋進行融資。同時企業可以做一些不是項目的企業債。

比如一個公司總資產100億，可以配一些項目貸，也可以配一些企業債，這樣假設資產負債率達到70%，實際自有資金出資就只需要30億。這30億的自有資金如果上市公司的話，實際控制人假設控制40%的股份，就只需要12億。如果實際控制人這12億還有50的資金是抵押貸款來的話，他實際就只需要6個億。也就是企業只需要6個億就可以控制100億的企業。

在這個邏輯上，企業可以多做幾層股權杠桿，比如A控制B50%股份，B控制C50%股份，C控制D50%股份。實際上A只持有D的12.5%，就可以控制D。如果每層再加些銀行的杠桿，就可以更低的比例控制。現實中有許多所謂資本的大佬，不斷地擴大企業的規模，本質上要么是股權杠桿，要么是債務杠桿。債務杠桿增加了企業的風險，因為債務是要求穩定的本金和利息。股權杠桿雖然不需要穩定的股權利息，但需要的是其他小股東的信任。兩者理論上都是受到一定的限制的，但只要做得好，還是可以以很小的比例控制一個企業。

除了借錢之外，企業還可以拖欠工程公司的錢，形成一定的現金流。比如一個項目投資10億，工程款是5億，這5億可以分三年支付，企業的現金流就減輕了。當然無論從銀行貸款，還是占用供應商現金流，都要付出一定的代價，但這個代價換來的是現金的充裕。一個企業的只要有現金，短期就不會出現問題。但如果濫用現金，長期就會出現問題。

我們對運營公司的現金流分析就到這。所以一家工程公司，要知道如果自己服務的是一家運營公司，就要看運營公司的實力了，他的股東是誰，他有多大的杠桿。能做運營的都是有一定實力的，但光看背景顯然也不夠，就要分析這家公司的杠桿情況，既要分析資本市場的起伏（這里包括股票發行和公司債券），也要看銀行貸款是否能跟上（銀行主要看企業的盈利能力和資產負債率），當然還要看運營公司的客戶，政府能否及時付款，這個是最核心的。實際上只要政府能夠及時付款，債務杠桿是可以控制的。

產品公司，工程公司能否及時匯款，最終看政府的回款質量。表面上看，政府都是地方政府，都是同一個政黨領導，但實踐中，各個地方政府之間有很大區別，體現在專業上，誠信上和實力上。專業上是指他對你做的業務比較熟悉，知道業務的關鍵點，價值點，知道為什么要做這些。不專業就是許多領導不知道自己在做什么，不知道為什么要做這件事，只是聽到別人在做，看到部分的利益就去做。誠信是指一個政府，尤其是官員他們的守信程度，這個各個地區是不一樣的，一般來說發達地區為了持續交易更加誠信些，不發達地區就差些，經濟實力強的償還能力就強，容錯空間大。經濟差的地區，就相對容易做出一些短視的舉動，影響長期發展，形成惡性循環。

我們發現，產品公司給工程公司提供產品，工程公司給運營公司提供服務，這兩類型的企業本質上都相對比較簡單，不涉及到資本市場融資問題，也不涉及到大型的長短期現金流不平衡問題。而運營公司則很復雜，會有很多資本問題，企業的盈利空間，運作空間固然很大，但風險不確定性也很大。

二、政府的錢從哪里來？

我們再看一個復雜的實體，政府。

我們知道環保運營商的資金一部分來源于市場，一部分來源于政府。有一些環保業務的收費是有直接來源的，比如污水廠的污水處理，政府是從居民的水費中收取，居民繳納的水費都包括污水處理費。但這遠遠不夠，差額是政府自己補的。再比如垃圾焚燒廠的收入，一部分是來源于電費，電費一部分來源政府的補貼，這個補貼就是政府全額出，還有一部分是來自正常的上網電價，這個不需要政府補貼，還一部分來源于垃圾處理費，而垃圾來源于環衛，包括收集和運輸，這部分都是政府補貼的。

政府運營模式總體上是取之于民，用之于民。政府的支出包括各種公共開支的預算，例如公務員的工資，軍費的開支，以及一些大型的復雜的難以直接收費的事情，環保就是屬于這類需要政府出面協調解決的業務。有些錢政府是有直接收入來源的，代扣代繳。還有有部分需要政府直接補貼的。

而政府的錢來源于哪里呢，一部分來源于稅收，一部分來源于地方國企的利潤，一部分來源于地方的土地轉讓基金，其中稅收一部分要交給中央的。除了這些錢之外，還有一部分是中央調配的轉移支付，就是有些地方中央會直接給錢的。

政府也跟企業一樣，不僅僅是簡單的收支，也引進了金融手段，所謂金融手段，就是可以借錢消費投資的。政府的錢除了正常收支之外，還形成了一個龐大的借錢系統，形成了政府的債務。政府的現金流除了收入和支出之外，還包括發債和還債。

政府跟企業一樣，一旦有利潤小于利息的時候，償債能力就出現了問題，就會遇到債務紅線問題，就不能發債了。政府的負債率比較高的時候，實際是面臨還債壓力的，但政府可以通過通脹來提升其還債能力。就是央行政府有一定的信用體系，可以增加貨幣，政府早期的投資，隨著時間的推移，經濟價值是逐漸擴大的，政府就可以用這筆收益彌補之前的虧損，形成平衡。

比如政府投資建立一個污水廠，開始是虧損的，但政府可以隔一段時間，提高一些污水處理費，人們是可以接受的，因為通脹了，人們的收入是增加的，就能夠接受提高一些價格，而成本中大部分是投入的成本，政府的收益就會逐步體現。

因此大部分政府面臨的問題，不是最終無法還款的問題，而是短期的現金流問題，只要中央政府支持，大部分政府都是可以歸還貸款的。

但部分地方政府花費的比較大，投資跟自身實力不符，中央為了懲罰他們的錯誤行為，不會直接救濟，也是給地方政府一些壓力，讓地方政府承擔應有的責任。比如鶴崗政府就破產了，政府破產了，首先就是要壓減各種投資，政府的各項支出壓縮，來緩解。所謂破產不是停擺，而是各種寬裕的事情就沒有了，政府也很不愿意面臨這種局面。

實際上中央跟地方的關系也比較市場化，就是中央定規則，地方自己對自己的經濟行為負責。但是我們許多地方的領導有的是能力有限，有的是大環境問題，有的是代理問題，任期問題，做了一些錯誤的決定，就會給地方留下很多的問題。這個過程比較緩慢，同時也比較復雜，因此許多時候要么不出事，出事就是大事。

看一個地方經濟，我們就要考慮幾個問題，一個是地方自身的負債率問題，自身的財政問題，財政包括經濟的活力，經濟活力本質上可以帶動土地房產的發展，還有就是中央的定位問題。一個地方的經濟跟地理位置有關，跟人文文化有關，跟國際環境有關。比如交通發達的地區天然就好，有些地方文化就是開拓創新的就是好的，全球化發展就會導致港口城市的發展。

三、為什么項目會沒錢？

一個環保項目支付能力不行，現金流不行，有很多原因，我們做個簡單的總結梳理。

1，做了一個不該做的事。原因可能是政府，也可能是企業的問題。比如一個明顯不合時宜，超出能力的投資。比如一個貧窮的縣城，舉債做城市綠化，過度超前建設。

2，做了一件正確的事，但實踐中跑偏了。比如設計的失誤，對技術路線的判斷失誤等等。比如過去有的城市采用的大型垃圾處理設備技術路線錯誤，要推倒重建，造成巨大損失。

3，整個事做得挺好，政府其他方面出了問題影響了項目的進展。有少量的項目出現這種問題，導致回款困難。

4，政府沒有問題，企業自身出現了問題，影響了政府。比如許多企業中標了，拿到貸款后不建設，導致政府被動，雙方都損失。

這里面原因很多，有政府領導的問題，也有企業的問題，也有金融機構的問題，也有其他的問題。有些問題能夠化解，有些問題需要時間，有些問題就是損失。我看過很多項目爛尾得觸目驚心，比如有一個偏遠的地方要建一個牛糞處理廠，結果廠子建立起來了，牛沒有引進來，造成幾個億的浪費。

許多項目定位不清晰，還能建立起來，是各種利益在其中起到推波助瀾的負面作用。許多短視的行為，影響了項目的判斷。比如政府的任期問題，政府只要能發出債，現金流，項目建設在任政府享受，但還款是下一任的，大部分新官都要理舊賬，而大部分新官也會變成舊官，給下一任政府留下舊賬。

有的是企業的問題，企業有錢了就想做業績，項目沒有了，但錢放在賬上擱著忍不住，就主動投資一些不好的項目。許多項目看似政府的問題，但參與建設的企業也要很多責任的。

還有就是中間的各種不專業行為，不專業行為包括兩種，一種是對事物沒有準確的認知，比如一些專業的計算，人們的專業能力并不是隨著項目增大而大幅提升的，許多做幾百萬咨詢的項目，還是幾萬塊咨詢的那波人在做，他們有一定的基礎，但系統能力，特殊情況的應變差得很多，所以很多計算的錯誤。這個在大型項目中屢見不鮮，我就見過一個項目，簡單的計算錯誤，導致金額差上億，最后引起糾紛的，這些都是基礎的能力不到位造成的。

還有一種不專業實際上很常見，就是尋租行為。各種利益群體一旦有了尋租空間，那么決策就會跑偏，考慮問題就會不全面。我們看到許多案例，我們不能說是腐敗直接引起的，但許多是間接引起的。比如有一個項目要上馬，上馬了你才有利益，而你又有決定權，這個時候，你并不是馬上放棄思考，而是也在綜合考慮，但可能有利益的時候，你就考慮就有所傾向。有些項目很糟糕，并不是說完全糟糕，而是可上可不上，有了利益也就上了。還有一些項目事后看很離譜，決策者實際上是逐步跑偏的，也就是說開始只跑偏了一步，然后得到了利益，不斷的跑偏，不想修正，并不是一開始就跑偏的。

四、政府如何推動環保項目落地的

政府為什么做環保呢？我們簡單看是因為人民有需求，國家有要求。

實踐中環保項目可能是政府的幾個部門共同推動的，比如環保局，環保局現在改成雙重任命了，就是不是地方政府的直屬部門，要經過環保部同意，也就是說他是個監督機構。他監督誰呢，一個是工業企業，一個就是公共事業。企業做不好就要受到處罰，公共事業的環保做不好，一樣也要受到處罰。

負責公共事業的相關部門，有的是政府職能部門，有的是平臺公司。這個時候就面臨資金的問題。就是錢誰出，政府的錢一般都找財政要，而財政就有預算，每年的預算會有些優先級，首先是一個還債的，然后是一個剛性的需求，最后是一些投資行為。除了支出預算之外，還有一個就是收入預算，收入包括正常的收入和發債的收入，如果現金多了，投資就會多批一些，投資少了就會少批一些。

當然項目的投入還受到發改部門影響，發改部門一個批準大項目，一個是批準專項債。發改部門的權力在于項目和資金，是體制內最有權力的部門之一。發改主要是跟著國家的政策路線走，不斷地調整投資方向。一個項目是否上馬是需要發改的論證的，財政資金的支持。發改決定能否發債，財政決定如何還債，許多時候發改更加強勢。

地方經濟要發展，基礎設施投入既可以帶來長久的利益，也可以短期推動經濟的發展，所以地方政府一般都是支持的。如果能夠搞到錢，就會干。實踐中有些政府沒有錢怎么辦，過去幾十年這個系統并不是穩定的，而是不斷的變化，比如稅收改革，土地出讓金的制度，城投發債，隱形債，公開債，我們發現這些不斷在變化，實際上就是說政府的現金來源在不斷變化，并不穩定，那么政府的投入也是一波一波受到這些影響。

有些地方經濟強勁，這個搞投資的基礎，不需要太多解釋。有的地方有能力把房價搞上去，這樣土地出讓金就可以讓政府做許多事，然后就是利用城投公司發債，建立一個信用平臺，利用一些存量的資產做抵押，發一些新增的債務。最后就是利用3P項目，以一些收費權進行抵押，由企業進行投資建設，本身也是發行債務的一種模式。3P項目本質上也是一種債務，是一種等額本息償付的債務。

比如一個污水廠，企業每年收到污水費，扣除各種變動成本，剩下的就是等額償付的本息。與政府直接發債的區別在于，中間多了一個主體，由運營主體承擔各種銀行貸款等風險，然后政府只對企業一個主體。實際上是分散了風險，而企業既然多承擔了風險，就需要多一點風險補償。對于政府而言，多付出了成本，但減少了風險。同時政府這個資產實際上是出表的，就是政府每年需要承擔這些負債，但實際報表不體現，這就是所謂的隱性債。

具體的形式包括各種的3P，各種城投，國企的債務，這些債務都有政府兜底，使用用途也都是過去政府該承擔的支出，但是一時沒有納入報表之中，造成有些政府貪圖一時的現金流，導致出現預算超支的投資，政府無力償還債務。這種隱性債的問題在于實際上不好統計，也就是有時中央政府不知道地方政府的真實債務，風險不知道，造成了重大的后果。所以中央政府知道了，就馬上收緊這個口子，可以發債，但不準再搞這些隱性債了。

有些財政理解為隱性債不該發，是不對的。更準確的理解不能隱形，該發還是要發。隱性債的危害不在于債，而是在于隱性，擴大了風險。只要債務不隱性，就是普通債務了。

我們可以看到地方政府的幾波資金來源，也就是最近20年的變化，而這些實際債務資金本質上就是企業發展的最終動力。

你說你一個賣環保產品的為啥要理解這些，因為這些錢是你的最終產品收入來源。你賣的產品，最終是政府買單，政府的錢是短期的錢和長期的錢構成，長期的錢就是政府的正常收入，短期的錢就來自政府的發債。如果政府的發債有了突破，政府的投資就會有大的變化，你的業績，營收款就有大的變化。當然你中間要經過運營公司，工程公司的幾個傳導，但你要知道你最終的客戶，你最終的是收費來源。

你也要理解幾個問題，就是政府的整體信用是最好的，但個體不是那么好。政府的項目一般收益都很高，但被中間各個環節浪費侵蝕了，你要考慮你自己能分多少，值不值得自己去投資。

編輯：李丹