正是因為有這種長期穩定、可堆積且可預期的運營收入的鎖定，這種商業模式才為資本市場所歡迎。這就是“幾不可能”三角中上方的“長期鎖定”要素，這是一般的EPC和設備銷售模式所不具備的優勢;本質上而言，PFI類的所謂PPP運營期的維護費占比很低，并不能提供長期鎖定的運營收入，這是它區別于運營類PPP的核心區別，也就不具備長期鎖定的性質。同時值得注意的是，在PPP項目模式中對這種鎖定關系可能構成威脅的兩個重要分析要點是 “需求風險”和“支付風險”。因此“長期鎖定”圈實質上就是衡量企業所參與的投資運營類項目的商業模式在運營收入方面可預期和剛性的程度，也可以理解為企業在某類商業模式中是否有足夠避免(或盡量降低)這兩種風險的能力。PFI模式由于沒有運營屬性，對政府守信支付的約束力不強，其支付風險在當前國內政經關系的現狀下幾乎也是無法完全避免的，導致這類商業模式支付剛性較弱，再加上92號文所導致的出庫整頓進一步重挫了金融方對這類項目安全性的信心，導致了現在這類PFI模式的退潮和參與民企的現金流危機。此外，對于a類PPP項目，由于需求風險的存在，對于需求量的預期和控制能力是項目盈利的關鍵，這體現在供水特許經營模式上，同時也實質性影響了固廢領域資源化路線的商業模式的安全性，如污泥、餐廚等有機垃圾和建筑垃圾的項目，是困擾這些項目穩定運營的核心要素之一，即便后者作為b類PPP類型有政府擔保的補貼收益。

企業追逐規模增長以獲得領先，這是無可厚非的，對于環保企業而言當然也不例外，因此我們選擇了“快速擴張”的維度。在左側的“快速擴張”維度中，在營業收入的直接增長中當然也包括了通過“長期鎖定”以占據運營類資產來投入獲得的運營收入的擴張。“快速擴張”圈用以衡量企業在發展過程中對規模擴張的速度的偏好選擇---一種戰略權衡。影響擴張速度的主要因素是內外市場機制。其中內部市場機制主要是指企業內部的激勵是否充足，以及決策是否快、準、狠，這方面國企對比民企往往有劣勢，混合所有制企業可以相對避免。而外部市場機制在環保領域主要是由公共服務外部化決定的，比如焚燒及污水處理的市場化推廣等都增強了外部市場機制，創造了企業借力提高擴張速度的機會。而PFI模式則為短期大幅提高營業收入的快速擴張提供了另類的機會，當然現在看則也是一種陷阱，尤其是為了擴張而忽略了對PFI項目內含風險的控制的情況下。

最后一個要素就是“安全杠桿”，這是影響民營企業生存的火線。兩天的論壇大家不斷在討論2018年的金融環境，以及民企的融資短板。前面所講的2018年間PPP所帶來的一些問題也與這樣的金融大環境的變化有很大的關系。而對于安全杠桿而言，金融環境導向是個重大的變動因素，這個又分為兩個方面，一方面是金融環境對不同所有制的區別對待，一方面是不同時期金融環境的緊縮和擴張變化。對待國企民企，中國金融界天生不平等，這是我國特殊的國情以及由此帶來的社會法制、公平和信用環境不足所帶來的大量民企行為的不可靠這樣的相生相伴的因素所造成的，這并不是喊幾句“競爭中性”的口號可以即刻解決的，現在的救助措施也是頭疼醫頭腳痛醫腳，因此輿論上充滿了矛盾。要想解決這個問題，需要一個長期的契約法制型政府的頂層結構和公平信用的營商環境的重構過程。這樣就帶來了同樣的商業模式下(無論PFI還是特許經營，無論哪個領域)，不同所有制企業自身“安全杠桿”圈的變化，而對于民企的容錯率相對更低很多。從整體而言，外部國家金融市場環境的變化，也會帶來安全杠桿圈的擴張或收縮，造成一些民營企業在金融擴張期有充分的資金來源而實現迅速擴張，而在金融緊縮期則迅速被拋離在安全杠桿圈之外，也就出現了前述的問題，可以說精準地將自身保持在“安全杠桿”圈內是當前國情下民營環境企業的首要生存法則。

隨后薛濤對圖中五個重點位置的企業類型進行了詳細講解。

首先是1號位，也就是“幾不可能”名字的來源。在其他的不可能三角中，中間三圈交匯之處是完全不可能達到的，而在E20環境領域“幾不可能”三角中雖然較難實現，但實際還有極少數企業可以達到圖中1號位的位置。例如固廢十大影響力企業基本都可以達到。此外可以留意到的是民企帶上紅領巾避免自身品牌或者融資的短板，或者國企通過混合所有制來提高內部效率，這樣的企業由于兼得國企民企兩邊的優勢實力會得到迅速的提升。

處于安全杠桿圈外的2號位置的企業的崩盤案例則說明，即便是僅僅選擇具備特許經營類的運營屬性強的投資運營項目，過于追求擴張速度，項目總體質量品級較低，甚至部分項目虛報規模以獲得短期工程利潤，并且過度使用杠桿，而項目最終無法轉入穩定運營提供可持續的收入回報，再受到外部金融環境緊縮的影響，就會出現問題，這樣的代表案例就是盛運環保(300090,股吧)和凱迪生態。而凱迪生態主要業務是生物質發電和部分供水業務，其國家補貼的變動和前文說述的這兩類業務的需求風險的未能合理控制也是一個重要原因。

圖中3號位所顯示的企業在當前所面臨的困難則更多來自PFI的重大影響(如東方園林(002310,股吧)、碧水源(300070,股吧)等)，這些企業在PPP2.0階段所獲得的擴張速度有目共睹，在早期金融環境較為寬松的時候，安全杠桿圈的范圍相對較大，通過充分使用金融杠桿工具獲取大量項目資金用于非運營型PFI項目，而當金融環境緊縮，PFI規范整頓重挫金融機構信心等要素疊加，就給這些民營上市公司帶來了巨大的困難。此外，3號位也處在“長期鎖定“圈之外，這是因為這些公司在這幾年的業績增長來自的PFI類型并不能給予公司“長期鎖定”的運營收益。

4號位(如優秀的CD方陣技術、設備商)，除了像藥劑、監測服務等少數領域，大部分企業的業務類型決定了其無法獲得“長期鎖定”的運營收入，因此需要聚焦自身技術的不斷迭代，憑借優質的技術或設備獲取利潤，也可保證該類企業快速、穩定發展的同時不落至“安全杠桿”之外。這個特點也決定了這個領域的企業主要是民企為主，國企即便并購民企進入這個領域，關鍵看其如何克服本身機制在靈活性和容忍失敗積極創新等方面的不足而避免未來的動力衰減。在本次論壇發言的幾家設備和技術企業，基本都未受到這幾年資本緊縮的沖擊，以自身的創新迭代和技術優勢獲得了較快的發展，也能在國進民退的壓力下巧妙周旋，可見事在人為，揚長避短的關鍵還是在合理制定戰略，發揮民企的靈活優勢以及聚焦技術驅動的本質。

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5號位企業(如鵬鷂等民營重資產類上市公司)在安全杠桿條件下穩步獲取優質運營性項目(或運營支付剛性較強的項目)，持續、穩定發展。運營性項目(如垃圾焚燒、環衛、污水處理等)的隱形關閉權對于城市基礎運行功能造成較大損害的可能，進而可以約束政府履約帶來支付意愿更強，提高了政府的支付信用，使得項目本身具有更好的運營支付剛性，支付風險得到充分控制。以投資運營為主業的民營企業在這樣的背景下專注于運營高品級項目，量入為出，保障了發展質量和自身安全的并重。

因此，薛濤總結，對于環保企業(尤其是民企)而言，即便在長期鎖定區域之內追求快速擴張，考慮到是投資運營類業務，依然要充分估計自身安全杠桿的邊界，也要警惕需求風險在部分領域的影響力。而參與不具備長期鎖定屬性的PFI領域，則對于民企更加不利，建議回避。而技術和輕資產服務領域始終是適合民企發揮的戰場，發揮自身效率實現用戶價值是競爭力的核心。

通過對“幾不可能”三角的進一步總結，薛濤用“賽道論”來比擬不同類型企業通過不同類型項目進行擴張過程中可能面對的情況。在“賽道論”中，薛濤將不同類型的企業形容為不同等級的車(跑車、轎車等)，而不同的項目類型則是不同的賽道(F1賽道、高速公路、國道、砂石路等)。無論哪種車輛以過快速度過彎都存在風險，但是不同車輛不同賽道安全閾值(即安全杠桿圈)卻不同，跑車在F1賽道上跑200邁也不會翻車，但普通轎車在砂石路上跑150邁自然翻車。通過這個可以直觀理解沒有做PPP的神霧、只做特許經營的盛運還有大做PFI的東方園林，為何都碰到了問題，而同時國企尤其央企卻能抵抗PPP規范整頓和金融退潮的風險。(相關閱讀→ 東方園林 | 到底是“雨過天晴”還是“驟雨初歇”?)

1.4 中國式PPP形散神不散，細看商業模式迭代

2018年以來，雖然PPP出現諸多問題，但薛濤認為，市場化是大勢所趨，PPP也不會突然死亡，僅是在不同周期推出的力度和方式會有所變化。相對而言，由于新品類PFI模式不能在固廢領域應用，PPP規范在這個領域目前影響不大，反而2014年以來所推進的PPP對于固廢領域總體利好。E20研究院對固廢領域各種商業模式進行了詳細梳理發現，我國固廢領域(或市場化項目)的商業模式在PPP的影響下出現了多種迭代變化。

在純政府付費的項目中，尤其是垃圾填埋的b類PPP項目，由于近年來對純政府付費形式的限制，可能會對垃圾填埋項目造成一定的影響。而政府購買服務型(即d類)PPP項目，典型是環衛PPP項目，推行該類PPP對提高效率明顯利大于弊，卻在限制純政府付費的誤解下受到了一些連帶影響，也說明了當前PPP官方分類的不科學。

由于分類不科學導致規范中純政府付費項目可能會遭到“一刀切”的限制，地方政府在推進一些PPP項目時候，會使商業模式出現了第一種變化，即在純政府付費項目中添加經營性要素，如添加停車場或添加固廢處理末端資源化的經營類項目(如建筑垃圾資源化、有機垃圾資源化等)，使項目本身成為可行性缺口補助項目。但同時，經營性要素的引入也帶來了項目的需求風險。首先是對經營項目盈利的估計雙方估算分歧往往較大，如停車場項目，常常政府認定項目年收入200萬元，而項目公司實際收益僅為50萬元，但此時由于政府認定的200萬元收入，會相應降低政府剛性支付部分的費用，雙方談判的難度，以及由此造成的風險(或損失)也是企業需要額外注意的。同時，資源化類的項目更需要運營企業有強大的產業鏈后延能力以克服需求風險，簡單依賴政府協議和測算是靠不住的。

根據我們的觀察，實際情況中也有可能由于需求風險的無法估計，地方政府又希望項目落地，或者確實是出于公共服務的責任(值得鼓勵)，在博弈中會出現第二種商業模式變化，即政府對項目末端的資源化產品安排全盤接納。如建筑垃圾資源化項目中政府強制要求建筑企業采用一定比例的再生骨料(上海市已實施)、有機垃圾資源化項目中政府將有機肥以包銷的形式用于園林綠化。這樣的形式實質是將需求風險轉移至政府方，企業不再承擔(或減少承擔)需求風險。垃圾焚燒發電項目可以理解為是最早期由中央推動成功的這一個方式，垃圾焚燒發電強制由地方電網接收并給予中央補貼實質上就是對產品的包銷行為，形成了“補收式”的b類項目，此時政府保障了項目的全部收益。這樣的情況下也會有缺點，風險降低的同時，項目收益變得相對透明，項目的額外收益空間的可挖掘性則比較受限。

此類項目已較穩定、良好的運營，但由于全部處理費用由政府補貼，并不能體現“污染者付費”的理念，因此出現了第三種商業模式變化，即通過部分向居民/污染者進行收費彌補部分運營成本，但收費并不能覆蓋全部成本，因此政府補貼依舊存在，仍然是可行性缺口補貼項目。此類項目的代表是典型的污水處理項目，也稱為“代收式”b類項目，即污水處理費由污水處理廠代收并直接作為污水處理運營費，不足部分由政府進行補貼。在官方分類中，代收式、補收式等列為可行性缺口補貼類型，但是其內在機理卻有本質的差別。

而更進一步的商業模式變化則是直接、全額向使用者進行收費，典型項目包括供水、供氣、供熱等純使用者付費的a類項目。通過這樣的轉變，公共服務進一步深度市場化，實質進一步趨近私有化商業模式，此時由于沒有政府在其中的兜底，需求風險再次出現。

PPP項目中商業模式的演化十分復雜，進一步的內容可參考《濤似連山噴雪來-薛濤解析中國式環保PPP》。

薛濤總結，2019年PPP市場主要的關注點將在于：

1.金融機構對PPP項目逐步有了較為深入的了解，越來越關注項目的運營屬性，同時對所有PPP項目的態度依舊謹慎;

2.有關部委基于目前分類的針對PFI模式的規制，很可能一刀切的落在純政府付費角度，以及已經在執行中的更謹慎的程序和嚴格的財承，均將可能對于部分固廢PPP類型(如環衛)產生抑制;

3.對PPP績效考核的規制，由于受PFI模式的糾偏的擴大化影響，有可能誤傷健康的固廢項目類型原有的邊界考核機制;

4.更高階的PPP條例一旦出臺，固廢領域一直存在的特許經營避風港可能受到很大影響。

1.5 市場化助力效率提高，價格分析看行業

E20研究院多年來持續跟蹤關注固廢各細分領域市場化投資運營項目的服務價格。對比水務行業，總體來看固廢行業收運環節較為特殊，在很多固廢細分領域的項目當中都單獨出現了收運價格，因此我們將收運價與處置價分開來看。近年來大家關注較多的是垃圾焚燒的項目價格，我們可以看到近10年來，我國垃圾焚燒市場化項目的BOT價格基本穩定，略有升高，但同時可以注意到，屬地性項目的價格較市場化項目來講高出很多，這也從側面反映了市場化對于降低成本的作用。

而餐廚垃圾項目的價格在2014-2017年基本穩定，至2018年有所上漲，主要是由于非洲豬瘟事件，在2018年得到了更多的重視。同時也由于這樣的事件，政府缺位的監管得到修復，收運比例提高，需求風險要素被抑制，以往一些運營不暢的項目也得到了改善，作為政策性資金催生的餐廚行業在2018年終于逐漸獲得轉機。

根據E20研究院數據中心統計，我國垃圾焚燒中標價格的地域分布及規模分布見上圖。其中值得注意的是我國新疆、東北地區垃圾焚燒項目價格較高，而廣東沿海地區項目價格反而較低，這與經濟發展程度并不相符。E20研究院數據中心分析認為，新疆及東北地區垃圾焚燒項目建設相對較晚，價格有所上升。同時由于其特殊的原因(如新疆的政策因素、東北的地域因素等)造成社會資本在該地區進行投資運營的意愿相對較低，從而推升了項目的采購價格。而廣東地區則恰恰相反，項目建設較早，經濟發達，付費有保障，支持政策較好，垃圾熱值高，競爭充分等因素使得其項目單價有所下降。

關于生活垃圾焚燒PPP項目的成本及價格的測算分析請關注由E20研究院與畢馬威(中國)企業咨詢有限公司聯合推出的《垃圾焚燒PPP項目成本測算及分析報告(2018版)》(相關閱讀→ 《垃圾焚燒發電PPP項目成本測算及分析報告》(2018版)發布)

編輯：趙凡