報告要點

收入利潤表：固廢、監(jiān)測&檢測行業(yè)正增長

2018H1營收1,086億，同比增11.3%;扣非歸母凈利95.7億，同比降16.5%;毛利率同比降0.3pct至29.2%。扣非歸母凈利增速排序為固廢(25.7%)、監(jiān)測&檢測(14.1%)、水(工程設備)(5.7%)、水務運營(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節(jié)能(-82%)。2018Q2板塊營收604億，同比增7.8%;扣非歸母凈利63.9億，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。

資產(chǎn)負債表：PPP推升負債率，回款壓力向上游傳導

2018H1環(huán)保板塊資產(chǎn)負債率同比提升3pct至56%，由于PPP投資帶動工程等模式推行，環(huán)保板塊負債率有所提升。2018H1環(huán)保板塊應收/營收的比例提升至96%，同比提升12pct，主要受到今年地方財政吃緊的影響;而應收/應付的比例不斷下滑，截至2018H1為121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作為總包商，對于上游應付賬款掌控力維持高位(亦或是資金償還壓力較大)，通過延長應付賬款賬期來改善現(xiàn)金流情況。

現(xiàn)金流量表：回款壓力加大，投資增速放緩

2018H1的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-62億元(去年同期為-38億元)，銷售商品收到現(xiàn)金/營收比率為85.3%，同比增1.3pct，而2018Q2該比率同比降3pct至78%，回款壓力加大。2018H1投資現(xiàn)金流凈額為-349億元(去年同期為-279億元)，籌資現(xiàn)金流凈額為223億元(去年同期為173億元)。2018Q2板塊投資現(xiàn)金流凈額為-145億(去年同期-172億)，投資增速放緩;融資現(xiàn)金流凈額約為97億，僅比去年同期高2億(去年同期約為95億)，信用擴張受限。

機構(gòu)持倉：機構(gòu)歷史低配，持倉聚焦龍頭

2018H1基金持股總市值約為252億元，占公司流通市值3.0%，處于歷史底部，持倉占基金規(guī)模1.2%，同比降1pct;募基金配置較多的股票有東方園林(24.8億元)、碧水源(24.2億元)、華測檢測(19.5億元)、東江環(huán)保(15.4億元)、聚光科技(14.2億元)、格林美(11.2億元)、三聚環(huán)保(10.4億元)等公司。

投資策略：重視現(xiàn)金流資產(chǎn)，關(guān)注信用寬松

環(huán)保板塊PE(TTM)已從2018年初35.7x降至當前24.3x，多數(shù)標的歷史估值低位;但部分板塊出現(xiàn)業(yè)績增速放緩甚至負增長情況，估值安全邊際有待觀察。重視以危廢為代表To-B現(xiàn)金流資產(chǎn)，近期江蘇國企匯鴻集團溢價19%入股東江環(huán)保，治理結(jié)構(gòu)有待改善持續(xù)跟蹤，同時關(guān)注信用寬松帶來邊際影響。

風險提示： 信用繼續(xù)收緊的風險。

報告正文

投資驅(qū)動模式逆風，現(xiàn)金流持續(xù)惡化

環(huán)保板塊上市公司2018年中報均已披露完畢，我們選取80家公司，包括大氣(11家)、固廢(16家)、水(工程設備，21)、節(jié)能(10家)、監(jiān)測&檢測(7家)和水務運營(15家)六個細分板塊進行分析。

收入利潤表：固廢、監(jiān)測&檢測行業(yè)正增長

2018H1環(huán)保板塊營收1,086億元，同比增11.3%;歸母凈利105.8億元，同比降15.1%;扣非歸母凈利95.7億元，同比降16.5%;毛利率同比下滑0.3pct至29.2%。營收增速排序分別為固廢(31.9%)、水(工程設備)(29.3%)、檢測&監(jiān)測(27.7%)、水務運營(13.6%)、大氣(0.2%)及節(jié)能(-21.1%)。扣非歸母凈利增速排序為固廢(25.7%)、監(jiān)測&檢測(14.1%)、水(工程設備)(5.7%)、水務運營(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節(jié)能(-82%)(節(jié)能環(huán)保下滑較快，主要受神霧環(huán)保、神霧節(jié)能、*st凱迪的影響，剔除后節(jié)能板塊扣非歸母凈利潤增速為-12.1%，環(huán)保行業(yè)扣非歸母凈利潤增速為0.5%)。

2018Q2環(huán)保板塊營收604億元，同比增7.8%;歸母凈利潤69億元，同比減11.2%;扣非歸母凈利63.9億元，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。營收增速排序分別為固廢(31.5%)、檢測&監(jiān)測(29.9%)、水(工程設備)(11.8%)、水務運營(10%)、大氣(-3.5%)及節(jié)能(-20.7%);扣非歸母凈利增速排序為監(jiān)測&檢測(24.3%)、固廢(15.8%)、水(工程設備)(0.7%)、水務運營(-9.9%)、大氣(-23.2%)及節(jié)能(-55.1%)。

2018H1環(huán)保板塊期間費用累計支出約183.8億元，同比增25%，期間費用率增1.9pct至16.9%。費用率方面，銷售費用率2.8%，同比增0.2pct;管理費用率9.3%，同比增0.8pct;財務費用率4.9%，同比增1pct。2018H1期間費用率在同比抬升一方面與營收總體增速放緩有關(guān)，另一方面與融資成本提升導致財務費用率提升較快有關(guān)。

2018H1各板塊期間費用增速排序分別為：水(工程設備)(43.8億，同比增41.4%)、節(jié)能(31.1億，同比增26.5%)、固廢(43.7億，同比增25.4%)、監(jiān)測&檢測(17.6億，同比增21.7%)、大氣(18.1億，同比增14.1%)及水務運營(29.4億，同比增11.9%)板塊。

編輯：程彩云