中科最近幾年確認一些工程設備建設收入，使得體量得到了一個較大規模的上漲。但是中科的工程毛利幾乎沒有，也就是說公司沒有利用工程建設的毛利，這是BOT項目中十分罕見的。

我們熟悉環保行業商業模式的非常清楚，所謂的工程設備毛利率基本上都是由公司自行決定的。本質上是提前確認財務利潤的一種手段。一個企業的產品設備的水平高不高，其最核心的特征并不是毛利高不高，而是能否具備市場化能力，能不能賣得出去，賣出去能不能賺錢。

我們看到很多環保行業大企業，號稱自己的產品技術有多優秀，然后銷售收入毛利都很高，但仔細一看都是銷售給自己，這么好的產品，這么高的毛利市場上卻沒人買，這是不符合市場規律的。

偉明的設備毛利做到50%也并不是對外銷售造成的，其最近幾年有少量的對外銷售，毛利率卻大幅下滑，報表并沒有給出更多信息，但我們有理由懷疑其對外銷售的毛利過低，拉低了整體的毛利。我們對比對外銷售比較多的三峰環境，設備的毛利大體對外能做到20-30%是比較合理的。

偉明運營項目毛利很高，據說就是當初沒有確認任何工程收入，使得運營成本遠低于同行。而上市之后一樣玩起了提前確認利潤的老套路。

反觀中科則難能可貴，志存高遠，學習偉明早期的處理方式，沒有確認工程收入利潤，使得后期的項目質量得到了有效的保障，為后續的成長留下了巨大的空間。

3，三項管理費用控制嚴格，國企改革典范。

我們研究發現，企業管理質量好壞，重點看各項費用的數據。我們看到最近三年中科環保在環保經濟下行，企業高速發展的時候，費用率依舊控制得很好，整體不斷下降。

我們看到中科的費用率有著較大幅度的下降，扣除一部分工程的影響，同樣有著較大的下降。我們知道三項費用率下降是很難的，是管理的精細活兒，費用能有1個點的下降，都需要付出極大的辛苦，絕大多數公司上市后，三項費用是飆升的。

同時我之前研究過很多國有企業，整體的費用率要遠高于民營企業（不貼圖了）。這一點中科作為國有企業就難能可貴，背后一定是管理層無數心血所致，可以想象有多少個不眠之夜，才能有此成績。

我也在國企從事過管理工作，深知國企在管理上受到各種限制，想抓管理是多么困難的事。但從中科身上，我看到了事在人為，人定勝天。

這里面還有幾點值得重點關注，作為一個垃圾焚燒運營建設公司，公司幾乎沒有銷售費用，這個本應理所當然，但我們看到許多企業管理不善，這塊費用都做得不低，中科能夠守住底線，不亂花錢，在同行的襯托下，尤為不易。

最近三年行業遇到各種困境，絕大多數企業都面臨著收款困難，出現了大量的信用減值準備。而中科最近三年整體減值準備為負，意味著收回的壞賬大于計提的壞賬，一方面證明其財務穩健，另一方面也體現了管理團隊催繳應收款的能力。

所謂桃李不言，下至成蹊。財務數據不會說謊，更能反映企業的真實能力。

投資投的是未來

我們一直強調的是，投資企業看的是未來，不是歷史，歷史再好也不能代表未來。但我們同樣不能犯了歷史虛無主義的錯誤，對歷史視而不見。我們看企業的未來，一定要結合歷史規律，結合未來趨勢，結合企業自身優勢來看。

 1、成功企業背后規律

我們研究發現，企業具備以下幾個特征，容易獲得資本市場的青睞。

企業的報表干凈，盈利能力真實。

企業的成長穩定，讓投資者有預期。

資產結構合理，財務安全。

戰略轉型成功，不斷有新故事。

充分利用資本，建立公司冗余。

我們認為偉明的成功是基于其報表真實，盈利能力強勁，業績高速且持續增長，公司財務結構合理，戰略不斷嘗試轉型，有新的故事。充分利用資本市場融資投資。

中科具備了資本市場成功的基礎，包括報表干凈，企業盈利能力強。成長穩定，且潛力巨大，財務結構合理，具有較大的資產冗余。至于能否轉型，能否利用資本市場，年報體現的東西不多。但我們私下與其管理層接觸，發現這個方面反而是企業的優勢所在。管理層志存高遠，上市只是起點。

2、未來三個趨勢

再好的企業也要順勢而為，不同時代有不同的玩法。針對未來十年我們面臨著新挑戰，我們有如下三個趨勢判斷。

1，宏觀經濟下行，資金緊張。誰能利用資本市場，創造資本冗余，誰就有做大做強機會，就能逆周期成長。

2，環保行業未來發展必然是產業以整合為主，技術為主，管理為主。那些具備整合能力，技術有一定領先性，同時管理精細的企業會逆勢成長。傳統的投資，運營，工程利潤為主的企業將受到巨大的行業沖擊。

3，資本市場小公司會消亡，大公司會有溢價。上市公司收入10億、利潤1億以上、市值50億以下的公司將得不到資本的認同。而大型上市公司將會獲得規模溢價。

中科手上掌握大量的現金和盈利資產，彈藥充足。中科依托于股東中科院，技術領先，公司管理精細，為進一步發展打下堅實的基礎。中科收入16億，凈利潤2億，市值100億，在手現金17億都使其跨越中小企業市值陷阱，已經上了一個新平臺，獲得了機構的關注。

3、中科的三大核心價值

我們對照歷史，未來趨勢看中科的發展，我們重點看中科三大核心價值。

 核心價值一、現有存量項目的價值，管理優秀的價值，管理衍生到項目上的價值。

公司的存量項目質量很好，每年貢獻了大量的經營性現金流，2022年年報顯示，其經營性現金流持續增加。公司2021/2022年建成項目大幅增加，2022年結轉10億以上的在建項目，預期在2023年之后運營利潤會有一個小高峰。

編輯：趙凡