2022年，大宗商品價格出現了沖高回落，企業進行了套保，收益達到4億以上，有效地提升了企業的毛利率。2022年企業的毛利大約為15.79%，如果不進行套?？赡軐嶋H毛利只有10%了。這里面還要考慮囤貨的財務成本，調整為研發費用的成本，整體看，存貨的減值準備。套保只是緩解了下下滑的速度。

如果大宗商品降價的，會導致處理量大幅增加，企業固定的加工費毛利占比應該是上漲的，企業不漲反跌，證明了實際跌得更多。

3、套保的目的與風險

企業的套保，目的是為了防止自己生產周期過程中價格的波動。如果價格下降了，有套期保值來補償，上升了，套期保值則對沖。但是一個企業想囤貨了，就不存在所謂的套保了，囤貨就是賭單邊價格上漲，一邊主動囤貨，一邊套保是不合邏輯的，2022年價格下跌幅度比較大，企業囤貨量比較大，無法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些對沖效應。

那是不是企業在金屬商品上漲的時候就囤貨，下跌的時候就看空，漲跌都賺呢？要是有這樣的投資水平，還做啥企業，判斷得準漲跌，整個資本市場都不夠你玩的。那是不是企業自身有一定足夠的現貨，可以獲得優勢呢？這個可能獲得一些優勢，但一年不到20萬噸的金屬，百億級的體量，在大型商品生產企業面前，這點優勢不值一提。那么企業長期從事行業，是否會有一些對價格的敏感經驗呢？這個也不可能，原因還是比他大的玩家，玩的時間長的玩家有都是，也沒見誰能夠真正在期貨市場上穩定盈利的。

從這個角度看，企業確實在這兩年，一次囤貨賺了些，一次套保賺了些，目前大量的存貨還存在風險。但這些利潤既是風險利潤，同時也不具有可持續性。做期貨長期看就是零和博弈，你短期賺到的錢，必然會影響自己的心態，最終加倍奉還。我們看到了公司套保里面賺了很多錢，如果全額套保，可能要虧損10個億以上，以保證自身的生產毛利不受侵蝕，而公司兩年反而賺了4個億。這個中間的差額14個億應該是投機獲得的收益，是不可持續的。

4、持續性的利潤

考慮到企業2021年20億的利潤中至少有一半以上是這種投機性利潤，不僅承擔了風險，而且也不可持續。如果企業10億左右的利潤，考慮到自身的各種規模效應啥的匹配上80億左右的凈資產，凈資產收益率在10-12%左右還是合理的。

這10-12%可能還隱藏著一些周期上揚的利潤，也就是說正常凈資產收益率，就是8-10%，行情不好的時候會降到6-8%。如果企業風險偏好更高，可能會出現大幅的波動。

我們看一些同行的毛利，總體都是下降趨勢，但整體毛利率也比較高，正在歸回過程中。東江是老牌企業，毛利持續下滑，大體代表行業趨勢。申聯前期低可能是產業鏈價值沒有發揮出來，中間高，可能有做些金屬投機行為。高能環境先高后低，可能也有利潤調整。幾家企業業務相似度較高，趨勢一致，但相差較大，可能每家操作的手法不同，導致的報表失真，波動較大。

大體上隨著競爭激烈，大宗商品回落，企業的合理毛利率應該在10%左右。

六、資本運作-簡單高效

1、交易結構設計

本案中，資本運作手段不多。先是尋找標的，投資入股。在2017年左右，投資危廢行業不早不晚，東方園林做得更早，但沒有堅持住。企業選擇的標的申聯環保還可以，然后通過增資，收購了東方園林之前收購的申能環保。

標的在上市公司定增收購之前，以75億的估值進行一輪定增。金額不大，只有8000萬，但對企業進行了重新定價，使標的公司市值從40億到129億之間有了個過渡，起到了不錯的效果。

之后就是一個定增收購的過程，這個定增相對海外收購，結構要簡單得多，就是發行定增而已。最大的難點，就是價格有點高，是否侵害小股東利益。

實際上當時上市公司凈利潤只有1個多億，市值達到70億以上，總體上也是高估的，然后再買一個高估的企業，所有人都不虧。就是雙方都是高估值的合并，后面也共同承擔業績下滑的風險。比如說公司的市值跌掉50%，原有股東的市值從70億跌到35億，1個多億的利潤，企業35億的估值也不低，也不算侵害小股東利益。

如果單就項目而言，129億的估值可能是貴了些，但考慮到對價方式，誰也沒吃虧。因為是向大股東定增，同一控制人下的收購，資本公積對沖了商譽，報表也沒有什么財務風險。

2、股價波動

為什么股價大幅上漲呢？公司的市值最高的時候達到440億，這個跟公司的利潤還是有關的，公司2021年利潤達到23億多，440億的估值也不過19倍左右?？紤]到過去的成長性，這個估值并不高，研究員從來不會考慮可持續性問題。

公司也蹭了一些雙碳的概念，新能源的概念，整體上而言，對股價有所影響，但影響不大。

我們綜合分析，企業前期趕上行業的好機會，迅速地進行了擴張，并購獲取了一定的超額收益，最后幾年通過炒大宗商品，大幅放大了企業的業績，給企業未來留下了隱患。而后面隨著競爭的激烈，大宗商品的不可持續性，以及可能的反噬效應，企業的業績可能會大幅下滑，企業持續增長的邏輯存在很大疑問，估值體系可能會重構。

編輯：李丹