今年4月，作為國內土壤修復的開創(chuàng)者與標桿企業(yè)，建工修復再次遞交招股說明書，這是公司繼2015年及2017年之后的第三次資本市場闖關，引發(fā)業(yè)界關注。

縱覽招股書，一方面展示了標桿企業(yè)的肌肉，讓人深感實力強勁，另一方面，也看到一些發(fā)展中的隱憂，由此引人思考未來，本文權且拋磚引玉，僅供大家探討。

1.肌肉：國內土壤修復的開創(chuàng)者與標桿企業(yè)

作為國內土壤修復的開創(chuàng)者與標桿企業(yè)，建工修復一直以來可謂引領我國修復行業(yè)的發(fā)展，無論是從技術、人才培養(yǎng)、商業(yè)模式，還是產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，都為行業(yè)繁榮發(fā)展做出了巨大貢獻。本處僅從建工與修復產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度簡述如下：

篳路藍縷，開啟修復大業(yè)。從2005年啟動我國首例土壤修復案例(宋家莊項目)，到2007年注冊環(huán)境修復公司，建工修復從正式拉開產(chǎn)業(yè)序幕到教育市場，再到一路領跑，可謂篳路藍縷。后來者可能很難以想象開創(chuàng)者的艱難，一個最簡單的例子即是當時北京市工商局并不同意公司的注冊名字，因為“環(huán)境類的公司沒有叫‘修復’的”。

完成各類標桿項目，鍛煉團隊，樹立標桿。從2007年到 2019 年底，公司已完成和正在服務的環(huán)境修復項目 300 余例，多項具有代表性， 如北京化工二廠、南京化工廠、廣鋼地塊、天津農(nóng)藥廠等。同時緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，先后承接天津油墨廠修復項目、蘇州銅鉛鋅礦固化穩(wěn)定化及風險管控項目等治理與風險管控、持續(xù)管理相結合的項目。技術咨詢服務項目則包括蘭州市自來水污染事件地下水和土壤調查及評估項目、阿拉善騰格里舊工業(yè)園區(qū)調查與風險評估項目等。

牽頭建設污染場地修復領域首個國家工程實驗室，推動“產(chǎn)學研用”發(fā)展。2016年污染場地安全修復技術國家工程實驗室獲批建設，公司作為牽頭單位，聯(lián)合清華、中國環(huán)科院、中科院南京土壤所、環(huán)境部規(guī)劃院共同承建，這對推動我國修復產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。目前公司參與各類研發(fā)項目 60 余項，包括國家“ 863”計劃科技研發(fā)項目 4 項等。同時公司獲得 100 項專利授權，其中發(fā)明專利 31項，獲得省部級科學技術獎5 項。

2.隱憂：來自市場內外的挑戰(zhàn)

2.1. 競爭加劇，業(yè)績增速放緩

從賺錢的角度，我國土壤修復行業(yè)大體可分為如下三個階段：

1)早期悶聲發(fā)大財階段。大概在2012年以前，土壤修復在我國還是一個小眾的細分市場，除了建工等少數(shù)探索先驅，國內市場彼時對土壤修復并未投入太多注意。但正是這個時期，以做污染場地調查為主的外資咨詢公司，盡管規(guī)模小，但活得格外滋潤，可以說是一個悶聲發(fā)大財?shù)哪甏?/p>

2)早鳥福利-賣方市場階段。從2012到2017年左右，土壤修復市場逐漸升溫，我國工業(yè)污染場地修復項目數(shù)及投資額快速增長，但彼時市場上國內企業(yè)具備修復技術及經(jīng)驗的企業(yè)少，可以說是一個賣方市場，是市場對早鳥企業(yè)的探索的獎勵。在這個階段，一方面市場集中度高，以建工修復為龍頭的企業(yè)拿下了當年市場釋放訂單的1/4-1/3(14年高峰時期更是拿下了小半個江山);另一方面，行業(yè)毛利普遍較高，即使如建工修復這種正規(guī)國企，毛利也基本在25%以上。

3)市場競爭加劇，毛利降低階段。伴隨2016年土十條發(fā)布，國內土壤修復市場迅速火熱升溫，盡管2017 年市場釋放訂單開始顯著增長，但架不住涌向“萬億市場”的企業(yè)更是如過江之鯽。2019年公開招標的工業(yè)污染場地修復金額破百億大關，但市場僧多粥少現(xiàn)象卻更加明顯!從市場份額占比中可以看出，行業(yè)寡頭局面被逐漸打破。修復相關產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量超過 3000 家，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。

在這種背景下，公司除2016年波動外，營業(yè)收入呈連年上漲態(tài)勢已實屬不易，但市場顯然對龍頭企業(yè)的期待更高。例如建工修復的業(yè)績增速呈放緩態(tài)勢，市占率降低等表現(xiàn)則差強人意。到2019年公司營收僅占當年釋放訂單的11%，表明公司獲取訂單難度不斷增大，同時公司毛利及凈利也有所降低，2019年公司毛利為21%，凈利率約6.7%。

當然，業(yè)績增長略顯乏力除了外部競爭加劇，也與公司的內部管理有關。伴隨2017年董事長戴彬彬升任海淀區(qū)區(qū)長，公司高層也迎來較大變動。對比2020年版及17年版招股書可以發(fā)現(xiàn)，公司董事會基本完全大換血。

高管方面，也有較大變動。從外部視角來看，傳統(tǒng)國企缺少對員工的股權激勵可能也是其中原因之一。

2.2. 營收增速波動，較為依賴大單

從公司歷年營收增速來看，公司營收增速波動幅度較大，這一方面與修復業(yè)務本身EPC屬性有關，另一方面，也與公司近年來較為依賴修復大單子有關，例如2019年公司前五大客戶貢獻了公司當年近48%的營收。

當然，這并不是說拿大單就不好。大單子獲取能力反應了公司龍頭企業(yè)的綜合實力，也對公司團隊、技術、管理等鍛煉更高，且超級大單可以開張吃三年(例如天津農(nóng)藥廠 17.28億的超級大單將即對公司未來三年收入提供一個保障)，只是未來作為上市公司，對這種波動性則更為敏感，要求企業(yè)有更加穩(wěn)定的業(yè)績增長表現(xiàn)。

2.3. 應收高，現(xiàn)金流較少，資金壓力較大

如上述，盡管除2016年波動外，公司收入呈連年上漲，2019年營收達到11.2億，但其中應收賬款達到8.8億，占當期營收的79%，可見大量營收只是賬面收入而已。

這背后，一方面與行業(yè)項目普遍的結算周期有關，以建工修復主要項目收款結算階段為例：

1.合同簽訂至開工：收取0-30%預付款

2.工程開工至竣工：按完工進度0-85%收取工程進度款

3.工程竣工至結算日：收取工程結算款，累計收款為結算審計價總額的50%-95%

4.工程結算日至質保期滿：收取工程質保金(約占5%-10%)，累計收款100%，質保期通常 1-5 年。

由于修復項目的周期較長，項目實施和驗收、收款普遍存在一定的時間差(從竣工驗收到結算需3-12 個月)，大部分修復項目在竣工完成后，通常會形成約占合同總額10%-20%的應收賬款，甚至更高。

但另一方面，也跟企業(yè)獲取的具體項目質量、周期等有關，而這也是不同公司應收賬款及經(jīng)營活動現(xiàn)金流差異的主要原因。例如2019年業(yè)績主要貢獻項目中的天津農(nóng)藥廠、油墨廠等超級大單(其中天津農(nóng)藥廠項目為目前國內規(guī)模最大項目，合同額達 17.28億元)，在項目回款方面顯然拖累了公司現(xiàn)金流表現(xiàn)。

一個對比例子是高能環(huán)境，2019年應收賬款5.05億，扣除垃圾焚燒及危廢處理等運營業(yè)務的應收賬款1.21億，公司環(huán)境修復業(yè)務的應收賬款為3.84億，僅占當期營收的23%。

注：上述項目為聯(lián)合體項目，表中合同金額指建工修復工作內容所對應金額。

盡管修復業(yè)務主要客戶為政府機關、大型國有化工企業(yè)等，壞賬風險低(2 年以內應收賬款占比約82%，與公司約定收取進度款的業(yè)務模式較為匹配)，但由于部分客戶為政府單位，結算流程復雜，撥款進度及付款審批流程慢，導致公司較長時間內難以到賬，這對企業(yè)的資金壓力較大，尤其是對于龍頭企業(yè)的建工修復，伴隨業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，其資金壓力隨之增大。

受上述因素影響，近幾年來，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流一直較低，因而其業(yè)務的發(fā)展較大程度依賴外部股權、債權融資，以及自身利潤留存。2019年公司的融資活動現(xiàn)金流由2018年的正流入突然大幅轉負，呈斷崖跳水的狀態(tài)，這或許即與債務到期，公司主動償還大量債務有關(2019年償還債務支付的現(xiàn)金達5.83億，同比增長42%)。

盡管業(yè)主欠著的錢，一定程度上，建工修復可轉移至分包商來實現(xiàn)資金壓力的分散轉移(2019年公司應付賬款及票據(jù)達10.5億，其中主要為應付分包款)，但隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，這種資金壓力與風險只會進一步增加，此外也不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

這就導致一家以EPC業(yè)務為主的公司一直以來資產(chǎn)負債率高企，歷年均維持在70%以上，甚至高于傳統(tǒng)固廢投資類業(yè)務公司。

在上述背景下，通過上市等拓展融資渠道，也就成了公司發(fā)展壯大的必經(jīng)之路。

3.未來：內爭市場，外拓產(chǎn)業(yè)鏈，疊加商業(yè)模式創(chuàng)新

土壤修復市場火熱了5年，但目前仍然沒有一家真正以土壤修復業(yè)務為主的上市公司。建工修復的上市，將直接為產(chǎn)業(yè)注入一劑強心劑，表明資本和官方對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信心。

傳統(tǒng)土壤修復市場的主要動力來源于，優(yōu)質地段地塊修復升值出讓。然而，一方面土壤修復市場具有一定存量市場屬性，修復一單少一單(盡管我國污染地塊數(shù)量巨大，但相當部分地塊未來策略已從治理逐步向治理和風控與持續(xù)管理相結合發(fā)展)，另一方面，由于宏觀經(jīng)濟下行及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)影響，市場訂單釋放速度放緩，加之競爭加劇，因而部分業(yè)界人士對傳統(tǒng)城市土壤修復業(yè)務的可持續(xù)增長性打了一個問號。

因此，在這個背景下，龍頭企業(yè)能否順利上市，一定程度上，則成為業(yè)界關注的一個風向標。

當然上市只是起點，未來是否能保持可持續(xù)增長才是產(chǎn)業(yè)界最終的希望，因此公司在招股書中也對未來前景及發(fā)展方向作了相關重點闡述。結合個人理解，整理分析如下：

3.1. 募投資金使用方向側重調整，強化市場布局及技術研發(fā)

面對市場格局的變化，此次公司募投資金也更側重直接服務拿訂單及訂單的建設。相比2017年，2020年擬募投項目取消了信息化建設項目，增加了市場營銷網(wǎng)絡強化項目。修復中心建設及補充流動資金也大幅增加約60%，對已有訂單的順利實施提供保障。

同時，公司也將加大技術研發(fā)，如公司重點研發(fā)項目“ 5G 智能 HSE 修復廠”作為大型裝備系統(tǒng)的開發(fā)，旨在實現(xiàn)高風險土壤修復作業(yè)環(huán)境下的智能化、無人化、可視化(沒太懂，下圖這種?)。

此外，未來公司是否能搭乘國企混改、以及上市的優(yōu)勢，啟動員工股權激勵等措施，也將對公司的長遠發(fā)展產(chǎn)生較大影響。

3.2. 產(chǎn)業(yè)延伸，打造環(huán)境綜合修復服務

一方面強化咨詢綜合服務能力，同時隨著國家加強環(huán)保督查，公司將為政府提供環(huán)境污染事件應急處置咨詢服務，后續(xù)也可以此為切入點，開展修復方案設計、項目實施和風險管控等工作(據(jù)高能環(huán)境統(tǒng)計，2019年市場咨詢類項目金額約 15 億元)。

另一方面，由于土壤修復從技術及屬性上，與更加廣闊的環(huán)境修復范疇具備共通性，在這樣的大背景下，對業(yè)務有強烈持續(xù)增長愿望的企業(yè)自然就會將業(yè)務擴展至農(nóng)田修復、礦山修復、水環(huán)境修復、油田修復、鹽堿地修復及非正規(guī)垃圾填埋場修復等，而這也更契合國家提出的山水林田湖草生態(tài)保護修復大方向(例如截至 2019 年末，中央財政山水林田湖草生態(tài)保護修復工程試點累計發(fā)放資金 360 億)。

未來，公司將聚焦土壤與地下水修復、水環(huán)境與礦山等生態(tài)修復兩大業(yè)務格局。

3.3. 寧波模式之后，中央“環(huán)境修復+開發(fā)建設”打開新想象

根據(jù)2014年《環(huán)境保護部關于加強工業(yè)企業(yè)關停、搬遷及原址場地再開發(fā)利用過程中污染防治工作的通知》等相關規(guī)定，我國未修復的工業(yè)污染地塊禁止流轉及開工建設。

2020年3月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于構建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導意見》，對工業(yè)污染地塊，鼓勵采用“環(huán)境修復+開發(fā)建設” 模式，并加快建立省級土壤污染防治基金。這一方面反映了當前政府在土壤污染治理大背景下的財政壓力，另一方面，也為市場建立長效資金來源及修復效率機制等提出了新的希望。

在這個背景下，建工修復將有較大機會與母公司北京建工在污染地塊的修復+房地產(chǎn)開發(fā)上為市場打開新的想象空間。事實上，早在2016年建工修復即在此有所探索嘗試：建工地產(chǎn)寧波項目位于寧波市江東區(qū)慶豐段地塊，是全國第一例掛牌上市的棕地開發(fā)項目。建工地產(chǎn)在2015年底以土地成交價款3.35億元的底價，成功摘得慶豐地段徐戎路西側3#地塊，總占地2.8萬平米(樓面價1.2萬/平，同期正常地塊樓面價約1.6萬/平，低于市場價約33%)，建工地產(chǎn)與建工修復、三建公司等集團下屬企業(yè)進行土壤修復及開發(fā)建設，該項目修復收入約1.1億。

此外，公司還提出將以場調及修復為切入點，共同探索區(qū)域環(huán)境綜合管理服務模式，如場地修復與文旅小鎮(zhèn)開發(fā)、場地修復與文旅康養(yǎng)、場地修復與文化教育或可再生資源開發(fā)等相關產(chǎn)業(yè)的結合。

4.結語：內外改善，IPO未來可期

2018年1月建工修復IPO被否，證監(jiān)會給出的主要意見包括完工百分比法確認收入的合理性、營收及利潤波動性、內控、項目聯(lián)合體及分包等。

此次重新IPO，公司內部外部環(huán)境都有改善。外部方面，包括例如2017年財政部修訂《企業(yè)會計準則第14號—收入》，提出確定履約進度時，盡可能使用產(chǎn)出法而避免使用或者單獨使用成本法，以及創(chuàng)業(yè)板上市條件及流程的優(yōu)化等，內部方面，公司在內控，聯(lián)合體及分包等方面均已有明顯改善。

因而讓人對此次建工IPO充滿期待，當然，上市只是新的起點，更加令人期待的是，在新環(huán)境下，公司乃至整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

編輯：陳偉浩