大牛市、大股災，IPO開開停停，金融反腐，大鱷失聯，SDR，股權大戰…..中國資本市場的2015經歷了一年紛紛擾擾，跌宕起伏。在這一年，我國金融體系發生了一系列影響深遠的變革，新三板的崛起，就是其中最值得關注的事件之一。

圖1 2006~2015.11新三板掛牌企業數量

如圖1所示，在2013年新三板改革(范圍從四個試點園區擴大至全國，交易方式、交易規則及掛牌標準等管理制度也相應確定)之后，掛牌企業數量呈現每年數倍的增長，截至今年11月底，掛牌環保企業已達到4385家的規模。一兩年之前，名不見經傳的新三板還需要股轉公司(新三板運營管理方)在全國各個園區進行宣講，及政府的鼓勵性政策來引導企業進行掛牌。而今天，大量中小企業對新三板趨之若鶩，其也一舉超過主板，成為中國(甚至可能是全世界)，掛牌企業總數最多的股權交易板塊。新三板這幾年的發展用“爆發”一詞一點也不為過。

宇宙第一板：大有大的難

今年，新三板掛牌企業數不但超過了滬深總和，也超過了倫敦證交所(2300+)，紐交所(2800+)，納斯達克(3300+)的上市公司數。很可能已經成為全球掛牌企業最多的資本市場板塊。然而，在成為宇宙第一板的過程中，新三板也開始遇到內部、外部的一些危機和挑戰。

圖2 2015.1~2015.11新三板月度交易規模

首先，活躍度不足依然是最主要的硬傷。15年1月至11月的將近一年間，新三板總成交額為1672億元，雖然比去年有150%左右的環比增長，但要知道掛牌企業數翻了近四倍。和其它資本板塊則更沒法比，這1672億元甚至不足上證主板一日的交易量。原因依然顯而易見，投資門檻高，資本不足。

其次，由于上板的門檻較低，審核時間短，掛牌企業呈現魚龍混雜的情況，過早成為公眾公司的企業內部風險開始釋放，負面消息時有出現。環保企業也不例外，近日爆出凌志環保大股東占款的消息就體現出并不鮮見的新三板企業內部的不規范不合規之處。此外，隨著注冊制的推進，戰略新興板及科創板的醞釀，IPO受阻時新三板以外別無選擇的情境已一去不返。多地政府針對新三板掛牌的高額補貼也逐步開始撤銷。雖然被寫入了十三五規劃，雖然承擔了資本市場改革試驗田的任務，新三板在未來對企業的吸引力將受到挑戰。

環保板塊：中小企業眾生相

新三板定位為“為創新型，創業型，成長型中小微企業發展服務”。的確，新三板的蓬勃發展的最為現實的意義之一就是首次在全國范圍內為中小微企業提供了一個較為規范的股權融資渠道和進行自我展示的舞臺。也正因此，行業集中度還較低，存在著大量中小型企業的環保行業成為了新三板中重要的一個行業板塊。

圖3 2006~2015.12新三板掛牌環保企業數量變化

如圖，選擇在新三板掛牌的環保企業數量也隨新三板的推進和改革大勢快速增加。截止12月下旬，已有超過179家企業掛牌，與大勢相符，今年掛牌的環保企業數也比去年翻了4倍多。

圖4環保企業資產層級圖譜

算上新三板掛牌企業及海外上市的環保公司，目前我國約有250家上市公司(本研究的統計口徑為不包括節能、新材料的小環保范疇，如為復合業務的公司，環保業務須占可觀比重)，總資產規模超過4000億元。從產業資產層級圖譜中可見，其中的179家新三板公司體量規模高度集中于千萬至十億元的區間，總資產規模約300億元。

根據《2011年全國環境保護相關產業狀況公報》，我國有2萬多家環保企業。其中符合屬于小環保范疇的公司約有1萬家。長期以來，數量不足百家的環保上市公司難以全面地代表我國環保產業整體業態。而新三板之后，中小型環保企業也開始成為公眾公司，價值逐漸顯現。

自新三板快速發展以來，經常有各類業務“奇葩”公司(洗浴中心、催債公司…)上板的消息出現。的確，以更加微觀的視角來看各行業，看到的會是一個豐富得多的世界。環保板塊也是如此。如圖4所示，179家掛牌環保企業反映了我國中小型環保企業比大型環保公司豐富得多的業態。在水、氣、固三大板塊及監測、環境修復以至于咨詢服務等新興業務板塊中，出現了相當數量從事如畜禽污染治理、蓄電池鉛回收、土壤、底泥檢測等業務極度細分的企業。可見，環保行業的內部生態從粗放的同質化同業競爭逐漸走向分工合作及互相補充。細分化、專業化的企業通過專業服務，高附加值的產品制造等業務形式也獲得了生存乃至發展壯大的土壤。

技術：環保產業技術基因庫

圖6 A股環保上市公司及新三板掛牌環保企業專利總數對比

前文已經提到，新三板雖然擁有近200家環保企業，但這些企業總資產規模僅有300億元，不到A股上市公司近4000億元總市值的10%。但這些企業擁有的2918項專利卻超過了A股上市公司的一半。新三板掛牌環保企業平均擁有16項專利，擁有專利最多的企業華盛控股從事環境監測業務，擁有224項專利。可以說，新三板存在大量名副其實的技術型企業，這些企業以一項或幾項不乏亮點的專利構成了其技術競爭力，同時這些數量可觀的專利也成為了我國環保產業的技術基因庫。

交易：幾家歡喜幾家愁

前文已經提到，直至年底，新三板市場活躍程度低的問題并未得到顯著改善，掛牌環保企業的情況又如何呢?我們從幾個角度來解答這個問題。

圖7掛牌環保企業11月度交易狀況

首先，市場活躍度如何?筆者對11月之前掛牌(這樣才會有11月一個月完整的交易)的153家環保企業11月度交易數據進行了統計。發現有52家企業曾在當月有過股權交易。而其中7家企業(即圖5中凌志環保、金達萊、普濾得等)在21個交易日中全部都有交易記錄。交易金額方面，11月這52家企業總交易金額接近6億元，并且在體量上呈現明顯的分化趨勢，雖然有兩家企業交易額累計超過億元，但絕大多數企業的交易額在2000萬元以下。值得注意的是，在11月當期，環保企業這6億元交易額占新三板月交易總額的比例明顯低于環保企業數量的占比，也就是說，在11月，環保板塊的投資熱度是低于新三板平均水平的。

圖8 55家環保企業交易額年度變化

進一步選取55家2015年之前掛牌的環保企業(這樣才有2015年最完整的交易記錄)在今年各月的交易額進行分析，可以發現，交易額走勢與A股指數今年的走勢相吻合，同樣經歷了3、4月的大起，8、9月的大落，以及10月以來的回暖。這也證明，流入新三板的資金體量的變化與主要資本市場的整體形式是正相關而非負相關的。換言之，掛牌企業在我國資本市場整體火熱的情況下更加可能達到融資的目的。另外，從震蕩的走勢也看出，事實上資本對于新三板已經完成了認識的過程，交易規模早已經過了上升區間趨于固定。

市場活躍度低，交易體量小帶來的直接結果就是“僵尸股”的出現，僵尸股指的是上板后長期未發生股權交易的企業標的，這些企業因財務指標表現欠佳，經營風險較高，缺乏創新等種種原因未得到投資者的青睞，以至于難以實現掛牌的融資目的。那么掛牌環保企業中有多少僵尸股呢?筆者統計了179家公司的歷史交易信息，發現掛牌時間超過半年的91家企業中，有27家至今未有過交易記錄;而在掛牌時間超過1年的54家企業中，這一數字變為了7個。可以說，這一結果喜憂參半。喜的是，會被資本長期打入冷宮，對投資人毫無吸引力的環保企業還是很少的，但憂的是，還有大量企業的價值需經過一段時間才能被投資者發現。

圖9掛牌環保企業首次掛牌至交易所需天數

那么掛牌以后，究竟多久之后才會被資本發現，形成交易呢?筆者將有過交易記錄的環保企業首次交易日期與掛牌日期比較，得出掛牌后首次交易所需天數。這次結果比較樂觀，掛牌后形成交易所需時間在2005年至今呈現逐漸減少的趨勢，在15年掛牌的企業中，平均需要100天左右可實現首次交易。

表1 交易活躍度最高及最低企業對比

表1將所提到的交易活躍度最高及交易活躍度最低的幾家企業列出。將兩個群體對比，可以發現與對資本吸引程度相關的一些特點：1.上板時間長短對融資效果并無顯著影響，有兩家公司在半年內就實現了體量可觀的融資規模;2.讓人有些意外的是，污染物監測檢測企業在新三板尤其不受投資者待見;3.企業具有較大的資產規模是實現融資的關鍵，股權交易規模前幾位的企業也多為資產規模最大的幾家公司，而“僵尸股”也是資產體量最小的那一批。

綜上種種，總體而言，在交易方面，新三板掛牌企業的表現有些差強人意，雖然僵尸股還算少數，但能多日持續有股權交易的企業也較少。雖然環保企業交易額較前一兩年有些起色，但環保板塊的交易活躍度依然低于新三板整體水平。雖然企業掛牌后實現交易的日期在逐年縮短，但環保企業掛牌后依然需要三個月以上才能實現首次股權融資。目前，在新三板這樣一個還未成熟，風險較高的資本市場，環保企業需要有一定體量的資金和業務規模才能被資本認可。

分層：強者恒強?

面對新三板持續存在的 “企業多，資金少”，且現階段投資者門檻不宜放寬，資金難以開源的局面，新三板管理公司將采取分層管理的辦法。也即從茫茫企業海中篩選出一部分“好”的投資標的，進入“創新層”，作為新三板“優等生”的代表以吸引更多資金。

創新層擬采用盈利質量、成長性、市場認可度三套平行的進入標準：

盈利質量：最近兩年連續盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元;最近兩年平均凈資產收益率不低于10%;最近3個月日均股東人數不少于200人。

成長性：最近兩年營業收入連續增長，且復合增長率不低于50%;最近兩年平均營業收入不低于4000萬元;股本不少于2000萬元。

市場認可度：最近3個月日均市值不少于6億元;最近一年年末股東權益不少于5000萬元;做市商家數不少于6家。

在達到上述任一標準的基礎上，須滿足最近3個月內實際成交天數占可成交天數的比例不低于50%，或者掛牌以來(包括掛牌同時)完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運營規范性等共同標準。

表2 可能滿足創新層標準環保企業

據了解，分層機制將在明年5月，2015年年報披露后正式實施。根據目前的現有信息，有20家環保企業可能至少滿足標準之一，也即可能進入創新層。從符合各標準的環保企業數量來看，高成長性是這些企業比較共有的素質，而掛牌企業獲取利潤的能力還顯不足，滿足標準一的環保企業僅僅一家。

可以預計，分層之后，新三板的分化局面將進一步加劇。主要資金將更加聚集于創新層企業。基礎層企業獲得融資將可能更加困難。

布局：大企業的小算盤

新三板不但吸引來了眾多中小環保企業，事實上，大型環保企業也對新三板表現出了興趣。將子公司在新三板掛牌是大型環保企業進行新三板布局的最主要方式。目前，首創(首創博桑)、北控(長沙威保特，擬掛牌)兩個國資環保巨頭在此方面都有所動作。子公司首創博桑從事粉塵治理業務，首創股份已開始連同該企業一同承接綜合環保項目;而長沙威保特則從事市政垃圾填埋，北控已于今年下旬參股該公司，將使其作為北控水務在固廢細分領域的獨立平臺公司。此外，擬上市公司中持環保也有一家子公司中持檢測在新三板板塊布局，該公司從事污染物檢測、環境咨詢等業務。

對于這些環保龍頭公司，子公司掛牌新三板的意義除通常的增加商譽、塑造品牌、融資便利(新三板融資審批手續要簡單得多)之外，還在于讓這些內外監管較為嚴格的企業能以一個獨立的子公司相對靈活地發展一些新興業務，同時保持與資本的對接。預計在未來，此類布局案例還將出現。

看未來

通過前文對新三板今年的發展的梳理，現狀及問題分析，我們可以得出這樣的結論：新三板雖然取得了企業數量的明顯增長，但其固有的交易低迷，資金缺乏的問題依然存在。管理公司對此擬實施的如分層等一系列措施的效果還難以預計，可能要等明年實施后才能評價其效果。前面未提到的一個好消息是，雖然市場交易體量跟不上掛牌企業數量增加的步伐，但2015年底，新三板投資者賬戶已達到20萬戶，較去年年底增長了近十倍——這一增長構成了新三板資金開源的潛力。

對環保產業而言，新三板為我們提供了一個觀察環保行業廣泛存在著的中小企業的窗口。根據對179家企業的分析，可以這樣概括這一板塊的整體與個體：總的來說，中小型環保之間企業呈現非常明顯的分化特征，體現在業務、體量、盈利水平、技術實力等方方面面，也正因這些區別，這些企業也受到了資本不同程度的重視，企業的價值和價格也得到了不同的認定。另一方面，這些環保企業展現出了世人所熟悉的環保龍頭型公司以外的豐富和活力。這里可以找到數量眾多的更高層級資本市場難以找到的各具特色的企業標的。這些亮點各異的公司不僅促使環保產業分工和協作鏈逐步建立和完善，其本身的發展和變遷也是產業新陳代謝，保持各階層、各角色類型間流動性的活力源泉。在未來，隨著環保產業整體的發展、新興市場的不斷啟動，中小型企業在新三板掛牌的趨勢還將繼續保持。而隨著新三板的改革(如做市商制度改革、企業分層等即將實行的措施)和走向成熟，這些中的相當一部分(以創新層企業為代表)將借力資本，實現更快的發展，同時，也可更好地體現自身的價值。

編輯：任萌萌