圖1項目融資與企業融資的圖示比較

要提醒的是，在項目融資模式下，項目C實際上是總公司根據在項目公司中所占股份進行有限控制的，但形式上是經過項目公司的，因為項目公司對銀行有自己的承諾與義務(通過貸款合同等，包括前述的?？顚Ｓ煤蛶ぬ栙|押)，所以總公司對項目C的管理跟其它項目不一樣，受到的限制也是比較嚴格的。因此，在選擇項目融資方式之前，總公司也應考慮清楚給項目C及其項目公司一定的獨立性是否真的符合總公司的戰略，是否不會出現失控等其它問題。

另外，在項目融資模式下，雖然銀行承擔了比企業融資模式更大的風險，但在適當的法律和制度框架下，通過合同結構(如不同參與方優勢互補共擔風險)、合同條款(如動態調節和調價條款)、擔保機制(如項目資產抵押、項目收益權的質押)等的設計，很多風險都分擔了，銀行的風險也并不大。圖2就是PPP項目的典型合同結構，特別值得一提的是，其中銀行等債權人與政府和各個分包商之間的直接協議等就保證了債權人的直接介入權，在項目公司不能履行貸款合同時，債權人就可以接管和重組項目公司、接管有關合同權益和項目資產，繼續運作項目而不至于收不回貸款。

從上述可知，項目融資的流程與合同都比較復雜，因此，并不是所有項目都適用于項目融資。一般而言，要應用項目融資的項目(包括商業項目和公共項目)必須具有這些特征：經濟上和法律上都有一定的獨立性、項目本身產生的現金流穩定且足夠還本付息、項目有明確的目標而且常常有限定的運營期，而且最好規模比較大、長期合同關系比較清楚。基礎設施、公用事業和自然資源開發項目正好具備了這些特征，故國際上這些領域的PPP項目一般多是項目融資，至少筆者所接觸到的多是，就像2016年3月22日清華大學舉辦的日本PPP論壇上有人問：你們國家的PPP多是有限追索項目融資么?美原融和赤羽貴回答非常干脆和直接：為什么不是?日本現在PPP基本上都實現了有限追索，你們知道，國際上也多是這樣。風險主要通過合同進行分擔，有時也有股東之間通過合同的增信，如備用資本金增資等。

另外，因為項目融資最適用于上述領域項目都是提供公共產品/服務，都需要政府的特許授權，因此，筆者的三本PPP系列書都冠名“特許經營項目融資”即《特許經營項目融資(BOT、PFI和PPP)》、《特許經營項目融資(PPP)：風險分擔管理》、《特許經營項目融資(PPP)：資本結構選擇》，以示與其它商業項目的區別。

圖2 通過合同結構分擔PPP項目的風險

為什么要成立項目公司?

“辦法”第十六條中提到“在招標或談判文件中載明是否要求成立特許經營項目公司”，而且國際慣例中，PPP項目一般也都成立項目公司(也叫Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)而且多是股份制，這樣做有很多優點：1)有可能以項目公司(而非項目公司股東母公司)的名義基于項目的現金流、項目資產(需要政府同意)與合同權益去融資貸款，做到有限追索(參見前面項目融資)，實現項目風險與母公司的隔離。2)有利于項目公司的治理，可根據項目和股東的特點，合理確定本貸比、股東結構和貸款結構，優勢互補，強強聯合，并根據各自股份的多少決定各股東的管理權、控制力，如投票權等。3)有利于股東的進入和退出，只需要轉讓股份(當然，需事先獲得政府同意)，因為PPP項目合作期限較長，而各個股東的優勢不同，投資戰略也可能會發生變化。4)項目公司在項目所在地注冊，便于管理，最關鍵的，納稅是給項目所在地政府而非股東母公司所在地政府。5)項目公司員工的責權利非常明確，就是做好該項目并獲得相應獎懲，有利于項目的全過程、全方位的優化和管控，如融資要根據建設與運營期現金流進行優化，設計要考慮縮短建設工期與降低成本、利于運營維護和降低成本，建設要保證質量、利于長期運營和提供合規公共產品/服務，等等。

為什么要強調提高效率和物有所值?

“辦法”第四條提到項目需要“提高效率”、第十一條提到“物有所值評估”，財金[2015]167號文則給出了“物有所值評價指引”，這些都表明，實施PPP必須提高效率和服務水平、實現物有所值(Value for Money，簡稱VfM)是非常重要的，否則意義不大。167號文第五條說“物有所值評價包括定性評價和定量評價?，F階段以定性評價為主，鼓勵開展定量評價”，但是否做定量評價，則由地方政府自定。物有所值定性評價比較簡單，167號文已給出詳細方法，很容易理解，這里不再贅述。但定量評價比較復雜，有必要解讀一下。167號文第二十六條說“定量評價是在假定采用PPP模式與政府傳統投資方式產出績效相同的前提下，通過對PPP項目全生命周期內政府方凈成本的現值(PPP值)與公共部門比較值(PSC值)進行比較，判斷PPP模式能否降低項目全生命周期成本?！蓖ㄋ椎卣f，就是比較提供同樣質量和服務的同一個項目在同樣的期限(合作期限)，用PPP做的成本特別是單價，如1度電的電價、1立方米水的水價、1輛車1公里的高速公路通行費等，是否比用傳統政府投資模式貴太多。PPP比傳統模式更貴是可能的，因為有部分風險從政府轉移給社會資本了，有個風險對價補償的問題;另外，因為PPP項目前期工作比傳統模式多，項目交易成本也比傳統模式高;而且，社會資本的融資成本也可能比政府融資成本高。但如果社會資本通過發揮自己的能動性和創造性，全過程和全方位集成優化，是有可能消化這些多余的成本，提高效率的。

定量評價涉及國際上常用的PSC (Public SectorComparators, 公共部門比較值)概念，這是同樣項目政府投資模式的成本或單價。因為政府投資模式是有審計的，在同地區、同時期的同一個行業(如電、水、路等)，統計成本特別是最終產品和服務的單價并不難，有了這些數據，物有所值定量評價也不難。目前我國環保行業這方面就統計得就比較好，如單方污水或垃圾處理費，政府招標此類PPP項目，定量評價主要就是看單價。當然，如果政府投資模式也是一本爛賬，則無法做物有所值定量評價，或者做了也沒有什么意義。總之，如果政府想規范且其所聘請的咨詢機構有職業道德，一個項目做PPP是否物有所值，首先得定性評價通過，等統計積累了足夠的數據，就可進一步做定量評價。更多細節請參見筆者另文“雜談PPP物有所值評價”，載《新理財》，2015, 240(12): 38-39。

編輯： 趙凡