玉禾田是環衛行業上市第一股，也是行業龍頭之一。公司上市后業績高速成長，盈利能力強勁，現金流好，財務風險很低，卻得不到資本的認同，定增終止，二股東減持，股價一路走低。

“E20注：產品化才是方向”

資本看重的是未來，企業不僅要有高毛利，還要有較深的護城河。而對于那些發展迅速，短期盈利能力很強的公司而言，資本市場給公司提供了巨大的戰略轉型機會。積極建立護城河才是持續發展的王道。

歡迎大家對文章內容提出指正意見，留言探討，尋找底層規律，帶動行業發展。

我們今天來看一家環衛上市公司，玉禾田。我過去任職的公司有這塊環衛這塊業務，因此對行業理解有一些粗淺的認識。研究企業的目的還是研究行業的底層規律，企業的戰略，以及資本對企業發展的影響。

一、完美業績下的隱憂

玉禾田是一家以環衛為主，兼顧物業的民營企業。公司2020年1月份上市后，營收猛增，利潤大漲，公司市值一度高達200億。然而好景不長，新的定增終止，公司市值不斷下滑，到今天不足60億的市值。公司的二股東是資本運作高手高能環境，最近也公告減持，準備套現走人。到底是什么原因，讓一家報表業績近乎完美的上市公司，遭到資本市場的無情拋棄呢？會不會是資本市場又一起錯殺的案例呢？

我們再來看幾個環衛為主的上市公司股價走勢，整體上趨勢還是比較統一的，都是在2020年中達到高潮，之后逐步下跌。股價下跌是個案，還是整個行業的問題呢？

收入高速增長，利潤豐厚，現金流匹配，財務安全的完美業績。

帶著這些問題，我們先看報表。玉禾田的收入每年在上漲，2021年收入37.59億，年化增長率達到38%。凈利潤也逐年上漲，刨除2020年受疫情的正面影響，年化增長也達到了33%。

毛利率有所波動，但平均依舊達到25%以上。平均凈利率則超過12%。

負債率已經下降到40%左右，財務非常安全。凈資產收益率即便下滑，依舊高達17%。

我們再看下現金流，要是現金流再好，那就真說不出毛病來了。重點看兩個指標，一個是經營性現金/利潤，一個是應收賬款平均賬期。從下圖中，可以看出，玉禾田的經營性現金流極為強勁，最近幾年超過5億元。我們要知道玉禾田是輕資產公司，并不是靠投資推動的，因此經營性現金流充分反映了一個企業的盈利能力。

我們再來看應收賬款賬期，平均賬期在4個月左右，相對合理。雖然賬期趨勢不好，但總體上還是可控的。

我們分析了玉禾田的報表發現，企業高速增長（35%），毛利率高（>25%），凈利率高（>10%)，同時凈資產收益率高(>15%)，現金流好(大于利潤)。同時公司負債率合理（40%），現金充足（>10億），不存在財務風險。

成長性，盈利能力，現金流質量，財務風險四個維度看，企業都是妥妥的好企業。

但是為何公司得不到資本市場的青睞呢？公司的市值由200億高位，跌到今天的不足60億，PE倍數只有13倍，PB也不足2倍呢？這背后的邏輯是什么呢？

是不是資本市場錯殺了一只績優股呢？

二、高毛利能否持續，關鍵看護城河深淺

1、高速發展的環衛行業

任何企業的短期高速成長，都是外部環境的變化和企業提早切入形成的紅利。

2015年左右，環衛行業在全國范圍內展開大規模的市場化，即由環衛事業單位經營改為向市場招投標，誰都可以經營。一些企業抓住機會切入之后，取得了快速的成長，和較高的毛利。

商業模式是企業通過招投標獲取環衛合同，然后組織環衛工人進行清掃，然后驗收合格后收款，主要成本就是人工和機械設備。

核心的競爭力在于項目資源。整個行業的準入門檻很低，但凡在地方有些資源的都能快速切入，各種灰色的利益鏈較多。而在運營方面，不同企業之間差距不大，地方特色較濃。

為什么能夠賺大錢，行業初期價格體系的不成熟，以及灰色利益鏈的兌現。環衛行業的早期的價格體系參照的傳統體制內的價格體系，一旦市場化，就有個降維打擊的空間。因此短期毛利很高，是市場不成熟的表現。

地方政府經過幾年的運作發現，這個沒有啥難度，毛利還很高，就開始調價，或者壓款，或者自己成立個國企來做這塊業務，這就是市場運作規律。市場起來了，毛利很高，門檻很低，就吸引競爭者入場。然后導致競爭加劇，毛利率回歸。

這里面我們可以看到環衛行業的走勢就是這樣的。如果行業需要投資的話，則超額收益時間會長一些，但后期無法調頭，虧損要更大些。

2、玉禾田的優勢分析

回到玉禾田，作為行業典型的代表，我們看年報公司提到幾點核心競爭優勢。包括先發優勢，管理優勢，產業鏈優勢，品牌文化優勢，市場地位，團隊，經驗優勢，智慧化優勢。

我們歸納總結成幾個方面，

一、經驗優勢。包括市場地位，先發優勢。但從實踐角度來看，很多競爭對手都可以輕易切入進來，門檻很低，優勢不明顯。

二、管理優勢。體現在費用的管控上，這個企業確實做得不錯，相比一些國企，民企費用管控確實好，同時民企的現金流抓得好。這是玉禾田的核心本事，也是其能力領先其他競爭對手的重要武器。

三、產業鏈優勢。這個相對盈峰，龍馬，宇通而言，可能就是劣勢了，因為競爭對手有環衛裝備這個優勢。玉禾田要想在上游制造業做文章，需要準備的東西太多了。

四、團隊文化、品牌地位優勢。這些跟國企競爭對手比起來就差一些了。智慧化都是噱頭，還沒有形成實質性的優勢。

從這個幾個方面，我們看總體上玉禾田擁有環衛企業典型特征，四個優勢中最核心是管理優勢，使其毛利率領先對手。但在行業中，并無其他特殊優勢，隨著競爭加劇，毛利必然會下滑。管理不是護城河，只會延緩其衰落。

玉禾田還有一個很奇葩的事情，上市前沒有一分錢研發費用，上市后才象征性地弄了一點。在A股中，真的太鳳毛麟角。雖然大多數企業研發費用都是經不起審核的，但像玉禾田這么坦蕩的倒也很稀缺。一個做環衛服務的，確實不需要啥技術含量，啥研發能力。

3、沒有護城河的企業，高毛利難以持續。

我們再從護城河理論看這個問題，晨星公司把護城河分為五種。

1，玉禾田的產品技術品牌會有一些，但價值很小。從招投標的角度就可以看出來，有品牌跟沒品牌差距不大。關于智慧環衛，目前還停留在PPT階段，效果很不明顯。主要是給環衛局，監管機構看的為主。環衛企業控制成本很重要，同時大家都不注重研發，導致環衛行業的智慧化還是停留在紙面，沒有落地。

2，成本優勢很小。環衛行業的主要成本是勞動力和設備。由于核心使用的是當地的勞動力，競爭對手之間幾乎不會有成本優勢。而采購設備產品，總部的規模效應占比也很小，基本上跟大企業官僚成本抵消。

在裝備領域，大部分環衛企業是不具備生產環衛裝備的能力的。而環衛裝備公司，同樣門檻不高競爭激烈。因為環保車看似汽車，實際上就是個非標件加上車的底盤，底盤都是東風，解放等幾個廠家的，剩下就是生產制造業了，競爭比較激烈，毛利率做到30-40%算是不錯的企業。

所以環衛服務企業即便想延伸其產業鏈，相對協同效應也并不大，盈峰，龍馬等作為環衛裝備巨頭，進軍環衛也沒有取得什么成績。

3，網絡效應不明顯。客戶是政府的企業幾乎不存在網絡效應。

4，轉換成本不高。由于產品中的人和裝備都是通用的，實際上運營是不存在轉化成本的。雖然營銷關系可能成為維持企業高毛利的一個核心，但政府資源這個變化很大，不穩定，難以持續。服務行業，其服務質量難以衡量，同時劣質服務的危害性并不大，客戶調整供應商，相對容易得多。

5，有限規模，有一定特許經營保護。有限規模是指有競爭保護的，有些環衛企業有特許經營保護，但因為可替代性太強，其保護力度很弱，平時還是要不斷維護關系，跟其他重資產投資的企業比起來，特許經營的保護力度很弱。

企業的超額毛利一部分來源營銷，行業在高速發展的過程中，有許多不規范的行為發生。這種風險很大，很容易玩火自焚。

還有一部分超額毛利，來源于管理，這部分民營企業確實做得好，這也是一段時間能夠獲得持續超額毛利的一部分原因。但管理不是門檻，只是減緩競爭對手對高毛利護城河侵蝕的時間。環衛企業會有些規模效應和成本優勢，但這些優勢與營銷比起來權重很小。

總體上看環衛行業難以建立護城河，高毛利難以持續。

4、 高毛利被侵蝕的原因

我們從行業的競爭格局可以看出，北控、北京環衛等國企紛紛介入環衛領域，各地國資紛紛成立環衛公司。許多民營企業的營銷優勢正在下降。大型國企的目的是擴大規模，提高營收，資產保值增值。這樣他們的毛利要求就很低，民營企業如何跟他們去競爭呢？只能依賴于一些特殊的營銷渠道，以及對人工成本的管控。

我們在看玉禾田的費用控制，我們發現玉禾田的費用率正在大幅上升，從原來的10%，提升到12%以上，我們知道毛利會隨著競爭而下降，如果企業不能匹配下降費用率的話，凈利率就會受到很大的侵蝕。玉禾田現在的毛利還很高，尤其相對同行的主要原因，就是之前簽了一些相對長期的訂單，收益率才高的，未來必然會有較大幅度的下降，這樣就會大幅侵蝕企業的凈利潤。

5、回歸合理的行業毛利率

實際上我們需要探討的就是以玉禾田為代表環衛企業，這種超級盈利能力能夠持續多久。

我們知道環衛這個業務總體上可以持續存在的，一定的盈利也是合理的。但這個市場門檻相對較低，無論是技術門檻，還是資金門檻都很低。所謂的資質門檻，也從來不稀缺，掃大街真的沒有啥技術含量，很容易進入，就必然會形成激烈的競爭，使其毛利回歸正常。

什么是正常的毛利呢，就是一個競爭均衡的毛利，外面的人不想進來的毛利。

環衛行業主要是幾個投資，一個是流動資金，一個是固定資產，主要是機械設備，公司同時會匹配些無息債務，然后再放適當財務杠桿放大凈資產收益率。同時我們要考慮到資產背后的資源，以及運營經驗，管理這些。一般而言，正常企業的凈資產收益率做到10%，大型企業做到6-8%即可。

從玉禾田的報表來看，其50億的收入，匹配的是20億的流動資金+15億的固定資產+5億其他投資，匹配10億的無息負債，再匹配10億的負債，大約20億的凈資產。如果按照10%的凈利率來算，則需要2億左右，4%的凈利率即可，按照11%的其他費用率，毛利率做到15%即可。也就是說50億的收入，毛利率做到7.5億，然后5個億左右的費用，5000萬的利息，凈利潤做到2億，20億凈資產的收益率就可以做到10%。

目前玉禾田的毛利率在25-30%，整體上毛利還有大約10個點左右下降的空間。即便下降了10個點，依舊收益率不低，但其他同行降10個點毛利，行業就變成了雞肋，符合商業邏輯了。

考慮其輕資產，投資風險低，10%左右的凈資產收益率可能會形成一個平衡。就是一部分大企業賺到10%的凈資產收益率，大企業的規范成本抵消了規模效應，小企業也有10%的凈資產收益率，其不規范的操作抵消了規模劣勢。管理好的企業多賺點，管理差的企業少賺點。

當然毛利率回歸，市場成熟不可能一蹴而就，需要一個過程，但長期看大勢所趨。目前的毛利只會引得無數企業涌入，目前國企在做，房地產也在做，裝備企業也在做，蛋糕越來越小，競爭越來越激烈。

三、玉禾田的資本運作與戰略轉型

閱讀公司年報發現，玉禾田有很大提高空間。其戰略不清晰，自身優勢講不清，財務報表基本未經雕琢，各種資本運作體現出了小學生的水平。相比大量虛頭巴腦的上市公司而言，悶頭賺錢無可厚非，甚至要給予表揚。但既然來到這個市場，就要適應這個規則。

玉禾田的股價跟公司業績呈反向波動，也恰恰說明了資本市場在不斷走向成熟。對那些盈利能力很強，但缺乏持續能力的，市場并不看好。玉禾田也確實不太注重資本市場形象，否則以我大A股這種德行，只要利潤有，編啥故事都有人信。企業一點想象力也沒有，能想到的都是別人玩剩下的，自然就怨不了市場了。

戰略想象力本質上是認知的體現，需要長期的積累。

我們看看玉禾田上市后做的幾個尷尬的資本運作。

1、2020年公司籌劃準備定增。想趁著股價高點發行股份，圈點錢。想法可以理解，做法略顯粗糙。公司上市才半年，募資還沒用完呢，就急著要定增40億，要搞自己從來沒干過的裝備和信息化。臨陣換了券商，報了材料，收到問詢，然后終止定增。一連串的打臉操作，行云流水。資本運作這事，還真是和尚摸得，你卻摸不得。

2、2021年7月，進行了一輪股權激勵。雖然激勵的目標比較容易完成，但股價趕上高點。本來是半價折扣，結果現在還浮虧20%。股權激勵趕在高點，是對員工的傷害，起到了負面的效果。不止玉禾田，挺多環保企業都出現高點股權激勵，尷尬不已。

3、公司做了些投資。收購了兩個小公司，花費不到1個億，屬于常規操作。疫情期間，公司又蹭了下口罩概念。同時公司參股了山東高速的一個下屬企業，希望通過混改能夠獲得業績。總體上而言，這些收購都是服務于主營，并不是戰略轉型。可能是主業實在表現得太好了，公司沒有轉型的意愿。

玉禾田的幾次資本運作都沒有取得好的效果，本質上不在于資本運作，而是在于其戰略方向不清晰，在一個外部市場已經發生變化，步入頹勢的市場，企業還在悶頭前行。

這應該不是玉禾田一家民營企業遇到的問題，是絕大多數中國民營企業碰到的問題。當年在自己的行業取得了一定的成績，在行業周期下行到來之際，公司想的不是轉型，而是繼續努力，對抗周期。逆水行舟，雖勇氣可嘉，然則南轅北轍。

實際上是戰術的勤奮，掩蓋戰略的懶惰。絕大多數民營企業都沒有遇到行業的周期問題，對轉型都抱有恐慌的心態，不愿意跳出舒適區。部分盲目轉型失敗的企業，更是給企業家帶來巨大的陰影。所以很多企業家戰略上既保守，又激進，焦慮中不斷的犯小錯，積大錯。在有機會的時候，不去轉型，最終等到沒有機會的時候，拼死一搏。

從戰略角度看，環衛行業目前正處于高速增長期尾部，盈利能力極強，但缺乏可持續競爭力，正是最佳的戰略轉型機遇。在盈利能力強的時候謀劃轉型，盈利削弱的時候，順勢轉型。戀戰，以及試圖扭轉周期都是常見的錯誤。

玉禾田已經出現了幾個不好的趨勢，增速放緩，毛利率下滑，管理費用率上升，應收賬款賬期拉長。而最大的問題，就是企業競爭力并未真正形成。而短期利潤很好，現金流充沛，彈藥充足，恰是轉型的良機。

本質上還是認知問題，提升認知-制定戰略-進行資本運作。

許多民營企業，賺錢能力一流，有長線思考思維的還是非常的少。從他們的資本和運作、運營方向，研發投入都可以看出。甚至在他們心中，根本就沒有研發的概念。從玉禾田的年報中，我們可以清晰地看出，他們還沒找到未來發展的方向，不知何去何從。

玉禾田如此，僑銀，新安潔，勁旅環境大體問題也都是如此。盈峰龍馬宇通有裝備支撐，北控與北環是大型國企，戰略略有不同。

幾個轉型方向的探討

上下游延伸。 上游環衛車，但這個已經有環衛車轉環衛服務的，協同效果不明顯。一種是往下游垃圾焚燒廠轉，這個可能是個機會。但目前環衛公司除了啟迪之外，尚未有垃圾焚燒廠的，兩者一體化可能是個空間，但運作模式完全不同，有許多問題需要解決。

客戶資源利用。 環衛行業同時還涉及到政府關系，當地的就業保障，以及一些裝備，這些跟當地政府是可以有些系統合作的，但是目前看沒有哪兒跟環衛公司肯放棄現有利潤，做些自己不擅長的事，還是想賺了快錢再說。這樣未來前景就越來越黯淡，估值也就越來越低了，最終賺的錢不過是到手的現金，企業的能力并沒有借用資本和資產放大，最終泯然眾人，價值不斷的消失了。

提升核心競爭力。環衛這個核心競爭力，就算想提高也很難，對于服務而言，服務效果難以衡量，驗收靠關系。剩下的是看怎么降低成本，目前看人工成本是大頭，設備替代人工有個漫長的過程，因此無論智慧環衛也好，還是智慧裝備也好，本質上都很難真正的快速提高，更多的是細節的提高，。人工成本固然在上升，但總體上我國還有許多地區人工成本極低，老齡化雖然發生，但替代的時間周期很長。搞信息化肯定是自欺欺人，信息化目的是提升毛利率，但目前沒有一家能做到。是假戰略，看起來很美，實際很虛。

我坐在電腦桌前只能想到這些，都是紙上談兵。好的戰略不僅需要有認知格局、戰略思維、專業方法，還要對行業有深刻的理解，對企業深入的調研。戰略需要反復探討磨合、調整。有了戰略還要結合企業實際情況，有效的推動執行，執行過程中不斷的修訂，形成閉環。許多人認為戰略就是指方向，是不對的，戰略是要結果的。

總結：

民營企業玉禾田的發展歷程有很大的代表意義，企業抓住了行業的高速增長機遇，建立了自己的行業地位，同時不斷地提升管理水平，扎扎實實地盈利。公司上市后也在不斷謀求更大發展，希望能夠保持住領先地位。然而因為種種局限，戰略轉型遇到了很大的困難，資本運作也未見起色。玉禾田的問題具有很大的普遍性，大部分中國民營企業上市后都會碰到，很多地方都值得思考和借鑒。

在一個企業破產之際得出結論固然容易，但我們更需要在企業癥狀尚未體現的時候進行診斷、調理。雖千難萬難，但卻是價值所在，所謂當仁不讓。

我離開行業快2年的時間了，寫完文章專門請教了一些資深的業內人士，他們給我提出了一些意見和建議，糾正了我的一些錯誤，我再次表示感謝。

一個專家提出了幾個觀點，值得我們思考

1，整個環衛行業受到宏觀經濟周期的影響，經營困難在增加。

2，進入環衛還有一些房地產企業，其管理水平很高，對政府行為理解深刻，對行業有一定的沖擊。

3，在環衛市場化的大背景下，部分地方還會有些倒退和反復。

4，環衛裝備的企業打法更加多樣，需要重視。

5，環衛可能跟智慧城市結合，可以通過提高效率形成護城河。

上述觀點，我基本認同，一并感謝。

-全文完

作者簡介：

侯鐵成，畢業于廈門大學會計系，特許會計師公會會員(FCCA)、特許金融分析師(CFA)。曾在多家大型集團、上市公司從事戰略、投資和資本運營等工作，擁有豐富的并購投資經驗。“侯鐵成談投資并購”微信公眾號的主編。其著作《中國并購指南》一書，是目前唯一的以買方視角，以操盤者身份撰寫的并購指南。主要是講中國的并購的事，同時也梳理了并購的各個環節要點，希望成為上市公司收購企業的指導書、案頭書。不同于一般教材，本書的內容更多的依賴于侯鐵成先生的親身經歷，有大量的實踐經歷，也有豐富的中國資本市場案例，本書也體現了其對并購投資的認知和理解。

編輯：李丹