2、小股大債和名股實(shí)債出現(xiàn)的原因及其合理性

項(xiàng)目資本金制度的剛性與PPP的不兼容，導(dǎo)致市場(chǎng)上很快出現(xiàn)了變通手段。

資本金退出機(jī)制不暢，催生了小股大債模式。該模式由股東以借款的方式為項(xiàng)目提供資本金，該筆資金對(duì)于項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)是債務(wù)性資金，項(xiàng)目公司需要承擔(dān)這部分資金的本息。從合規(guī)性的角度，這種“小股大債”模式直接違反國(guó)發(fā)〔1996〕35號(hào)關(guān)于項(xiàng)目資本金應(yīng)為權(quán)益性資金的規(guī)定。但從合理性的角度，我們觀察到，市場(chǎng)上確實(shí)有小股大債的項(xiàng)目完成融資、順利落地，這就意味著小股大債模式只要獲得貸款銀行認(rèn)可，是能夠在項(xiàng)目各方當(dāng)事人之間實(shí)現(xiàn)利益平衡的。為了獲得銀行等融資方的認(rèn)可，股東需要承諾在項(xiàng)目公司償還銀行貸款前放棄對(duì)該股東借款的受償權(quán)，這就意味著股東借款的退出時(shí)點(diǎn)已經(jīng)接近項(xiàng)目的中后期，對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)和主體運(yùn)營(yíng)的影響很小。股東借款作為一種劣后于銀行貸款的債性資金，在性質(zhì)上接近優(yōu)先股，采用這種“資本金+劣后貸款+優(yōu)先貸款”的模式，有效降低了資本金的比例，同時(shí)其償還順序排在金融機(jī)構(gòu)之后又滿足了銀行的要求；在盤(pán)活項(xiàng)目公司沉淀資金的效果上，接近于項(xiàng)目公司減資，但由于程序靈活，有效降低了減資的交易成本和不確定性。與此同時(shí)，對(duì)政府而言并未增加其債務(wù)，政府僅按照合同承擔(dān)為公共產(chǎn)品付費(fèi)的義務(wù)。

資本金比例過(guò)高以及央企尋求債務(wù)出表則催生了股東之間的名股實(shí)債模式。社會(huì)資本通過(guò)引入財(cái)務(wù)投資人，為項(xiàng)目提供資本金，建立股東之間的名股實(shí)債模式。考慮到我國(guó)目前市場(chǎng)上能夠接受PPP項(xiàng)目回報(bào)率的財(cái)務(wù)投資人，普遍具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，產(chǎn)業(yè)投資人和施工企業(yè)通常需要以股權(quán)回購(gòu)、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持、遠(yuǎn)期認(rèn)繳等方式為財(cái)務(wù)投資人的股權(quán)投資提供增信。財(cái)務(wù)投資人的引入，解決了項(xiàng)目資本金不足的問(wèn)題，但仍然沒(méi)有從根本上解決項(xiàng)目資本金沉淀的問(wèn)題，財(cái)務(wù)投資人退出的壓力被轉(zhuǎn)嫁給了從事施工和運(yùn)營(yíng)的社會(huì)資本，股權(quán)回購(gòu)、遠(yuǎn)期認(rèn)繳等結(jié)構(gòu)化的融資安排意味著社會(huì)資本雖然短期內(nèi)施工利潤(rùn)大幅上升，但基金在項(xiàng)目中期退出時(shí)社會(huì)資本將面臨極大的回購(gòu)壓力。這也是關(guān)注央企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)資委對(duì)央企與財(cái)務(wù)投資人之間的“名股實(shí)債”說(shuō)不的原因。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的角度來(lái)看，從事施工和運(yùn)營(yíng)的社會(huì)資本與財(cái)務(wù)投資人之間的“名股實(shí)債”安排，是一種典型的基于市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置，施工企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)各取所需，只要雙方均是理性決策人，市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制能夠引導(dǎo)資金為真正有能力的社會(huì)資本提供杠桿，而這也是金融的本質(zhì)和要義所在。

四、重構(gòu)PPP項(xiàng)目資本金制度的理性思考

1、行政監(jiān)管“多管齊下”的市場(chǎng)后果

財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)文完全封死了小股大債的做法，社會(huì)資本只能通過(guò)引入財(cái)務(wù)投資人解決項(xiàng)目資本金問(wèn)題；國(guó)資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號(hào)文禁止央企引入“名股實(shí)債”類(lèi)的股權(quán)資金，意味著央企必須壓低施工利潤(rùn)、提高項(xiàng)目自身的回報(bào)率，以吸引真正的股權(quán)資金。然而隨著一行三會(huì)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿）的發(fā)布，市場(chǎng)極其悲觀的發(fā)現(xiàn)，所謂的真股權(quán)資金也正在迅速枯竭。如果現(xiàn)有的監(jiān)管政策全面執(zhí)行到位，那么未來(lái)在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域推行PPP的空間將大大縮小，地方政府要么徹底偃旗息鼓不再搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要么重回各種違法違規(guī)模式的老路子，讓債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在暗處積累。

2、PPP項(xiàng)目資本金制度改革的可能路徑

考慮到PPP自身的特殊性，我們認(rèn)為PPP項(xiàng)目資本金制度以及相關(guān)的PPP監(jiān)管政策應(yīng)做如下調(diào)整：

其一，下調(diào)PPP項(xiàng)目資本金比例，將項(xiàng)目資本金比例的決定權(quán)更多的交給相關(guān)的市場(chǎng)主體自主決定。黨的十八大報(bào)告提出讓市場(chǎng)成為配置資源的決定性因素，如果項(xiàng)目資本金比例由投資人和銀行互相博弈，將會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供需狀況達(dá)到均衡，從而實(shí)現(xiàn)宏觀政策邏輯與微觀主體商業(yè)邏輯的貫通。從國(guó)際上來(lái)看，國(guó)外基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目權(quán)益類(lèi)占比基本上都是10%左右，其他部分以債性資本作為補(bǔ)充，固定收益類(lèi)產(chǎn)品大量參與，這是與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的性質(zhì)相匹配的。我國(guó)PPP項(xiàng)目的資本金可以參照這一標(biāo)準(zhǔn)。如果現(xiàn)階段直接降低資本金比例的阻力較大，可以把該政策作為儲(chǔ)備政策，待日后時(shí)機(jī)成熟時(shí)加以推動(dòng)。

其二，在維持項(xiàng)目資本金現(xiàn)有比例的情況下，完善對(duì)項(xiàng)目資本金出資來(lái)源的認(rèn)定機(jī)制。小股大債、名股實(shí)債是現(xiàn)行資本金制度不適應(yīng)PPP發(fā)展造成的，已經(jīng)被市場(chǎng)主體廣泛接受，是市場(chǎng)創(chuàng)造性的表現(xiàn)，在完善資本金制度時(shí)，應(yīng)該以某種形式在某種程度上給予認(rèn)可。我們建議，允許注冊(cè)資本金小于項(xiàng)目資本金，對(duì)于投資人以股東借款形式向項(xiàng)目提供的資本金，只要項(xiàng)目公司不承諾保證固定付息，并晚于貸款、信托退出的，可以認(rèn)定為資本金。此外，積極探索引入永續(xù)債、優(yōu)先股等工具，優(yōu)化項(xiàng)目資本金的結(jié)構(gòu)。

其三，如維持項(xiàng)目資本金的現(xiàn)有比例，可以允許地方政府在符合財(cái)政承受能力論證要求、符合地方政府負(fù)債率監(jiān)管要求的前提下，對(duì)財(cái)務(wù)投資人的股份予以回購(gòu)。PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)，在漫長(zhǎng)的項(xiàng)目周期內(nèi)完全禁錮地方政府回購(gòu)項(xiàng)目的權(quán)利不利于地方政府自主調(diào)配地方發(fā)展的需求和與之匹配的資源。地方政府回購(gòu)社會(huì)資本股權(quán)和資產(chǎn)，應(yīng)屬地方政府在PPP合同項(xiàng)下的合同權(quán)益，屬于市場(chǎng)層面能夠解決的問(wèn)題。在順周期內(nèi)，地方政府在有能力的前提下，完全可以把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回購(gòu)回來(lái)。對(duì)于大多數(shù)PPP項(xiàng)目而言，地方政府最有能力控制PPP項(xiàng)目的需求風(fēng)險(xiǎn)。作為一項(xiàng)選擇權(quán)，回購(gòu)安排既可以安慰社會(huì)資本和金融機(jī)構(gòu)，也可以降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)成本，提高治理效率。

3、對(duì)PPP項(xiàng)目資本金改革措施的利益相關(guān)者分析

我們通過(guò)利益相關(guān)者分析來(lái)看放松PPP項(xiàng)目資本金能否達(dá)到帕累托最優(yōu)的效果。

一是銀行。在PPP的各方主體中，最在意項(xiàng)目資本金比例的是銀行。在一個(gè)低資本金、高貸款的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中，一旦項(xiàng)目出現(xiàn)違約，在沒(méi)有資本金作為緩沖墊的情況下，銀行貸款將直接暴露在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)面前。但對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，銀行實(shí)際上已經(jīng)有了一套成熟的應(yīng)對(duì)方案，對(duì)于以“小股大債”模式投入項(xiàng)目資本金的項(xiàng)目，銀行會(huì)對(duì)股東借款的退出條件、退出時(shí)間做出嚴(yán)格的限定，并通過(guò)將項(xiàng)目公司基本賬戶設(shè)立在貸款行的方式對(duì)項(xiàng)目資金進(jìn)行監(jiān)管，以確保股東借款的退出劣后于銀行貸款的回收。如果項(xiàng)目資金主體全部來(lái)源于銀行貸款，那么銀行貸款可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化安排，對(duì)劣后級(jí)貸款提出更高的利率要求。如果徹底降低項(xiàng)目資本金比例，那么在國(guó)際上有一套成熟的融資方介入權(quán)制度可以供銀行使用，銀行可以在項(xiàng)目公司違約時(shí)自行或委托第三方在項(xiàng)目提前終止前對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)救，以減少項(xiàng)目提前終止對(duì)銀行的債權(quán)實(shí)現(xiàn)造成的影響。或許我們的銀行目前還沒(méi)有這樣的意愿和能力，但隨著資管新規(guī)的落地，在銀行表外運(yùn)轉(zhuǎn)的資金將重新被擠壓到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，銀行將面臨著市場(chǎng)上的股權(quán)資金斷流和債權(quán)資金泛濫，如果不主動(dòng)的變換車(chē)道，牢牢把握住行使介入權(quán)的主動(dòng)權(quán)，銀行就將直接喪失基礎(chǔ)設(shè)施融資這塊主營(yíng)業(yè)務(wù)。

編輯：劉影